日前，國(guó)內(nèi)紙業(yè)及婦幼衛(wèi)生用品制造商恒安國(guó)際（01044.HK）遭遇做空指控。Matt Wiechert旗下的沽空機(jī)構(gòu)Bonitas Research LLC（以下簡(jiǎn)稱Bonitas）直指恒安國(guó)際涉嫌財(cái)務(wù)作假、偽造利潤(rùn)、低價(jià)關(guān)聯(lián)交易，并指出其股票價(jià)值“接近零”。在偽造利潤(rùn)事件上，Bonitas稱，恒安國(guó)際自2015年開始，已經(jīng)累計(jì)偽造了110億元的凈利潤(rùn)。其中，16億元為虛假銀行存款利息收入，94億元?jiǎng)t來(lái)自衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)。針對(duì)恒安國(guó)際的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，Bonitas稱，“與行業(yè)平均水平相比，恒安國(guó)際該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率過(guò)高。”而恒安國(guó)際亦于次日發(fā)布公告稱，否認(rèn)了Bonitas的所有指控，并考慮對(duì)Bonitas采取法律行動(dòng)。

　　相關(guān)業(yè)內(nèi)人士稱，恒安國(guó)際的利潤(rùn)率水平可能在合理范圍內(nèi)，但增長(zhǎng)或面臨可持續(xù)性危機(jī)。

　　造假質(zhì)疑

　　恒安國(guó)際的主要業(yè)務(wù)是制造、分銷和出售生活用紙及婦幼衛(wèi)生用品，是最早進(jìn)入中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)領(lǐng)域的企業(yè)之一，于1998年在香港聯(lián)交所上市。旗下?lián)碛行南嘤?、品諾、陽(yáng)光森林、悅適等生活用品品牌，Space7、七度空間、安爾樂、安而康、新呼吸等健康護(hù)理品牌，安兒樂、朵婭等母嬰品牌，以及美媛春、花肌思語(yǔ)等品牌。

　　《投資者報(bào)》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，恒安國(guó)際的衛(wèi)生巾產(chǎn)品一直是公司毛利率最高的產(chǎn)品，2018年上半年，恒安國(guó)際衛(wèi)生巾產(chǎn)品的毛利潤(rùn)達(dá)69.3%，較去年同期的68.7%有略微上升，并遠(yuǎn)高于紙巾及紙尿褲業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的同期數(shù)據(jù)分別為25.8%/29.6%、39.9%/40.4%。

　　12月12日，Bonitas發(fā)布報(bào)告，對(duì)恒安國(guó)際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率表示質(zhì)疑。恒安國(guó)際稱，2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了51%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“景興健護(hù)”，旗下品牌：Free·飛、ABC、EC、ABC’S BB等）、重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（下稱“百亞”，旗下品牌：自由點(diǎn)、妮爽、好之、親親時(shí)光等）普遍只有15%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。Bonitas認(rèn)為，衛(wèi)生巾是全球廣泛使用的商品，故這項(xiàng)業(yè)務(wù)只能帶來(lái)一般消費(fèi)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。Bonitas亦對(duì)恒安國(guó)際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的歷史資產(chǎn)回報(bào)率表示質(zhì)疑，直言恒安國(guó)際自2005年開始，已累計(jì)從衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)中偽造了94億元的利潤(rùn)。

　　對(duì)于Bonitas的指控，恒安國(guó)際在12月13日發(fā)布澄清公告。公告否認(rèn)了Bonitas報(bào)告內(nèi)的所有指控，并考慮對(duì)Bonitas采取法律行動(dòng)。針對(duì)Bonitas指控的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率造假問題，恒安國(guó)際澄清稱，自1985年，公司便一直從事衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)。受益于早期已存在于衛(wèi)生巾市場(chǎng)領(lǐng)域及在此領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)歷史，恒安國(guó)際建立了屬于自己的消費(fèi)群體與分銷渠道。另外，受益于生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、廣泛的客戶基礎(chǔ)和有效的成本控制措施，恒安國(guó)際得以改善利潤(rùn)率。

　　而關(guān)于Bonitas在報(bào)告內(nèi)作為財(cái)務(wù)參照列舉的公司，恒安國(guó)際回應(yīng)稱，“考慮到集團(tuán)領(lǐng)先地位、營(yíng)運(yùn)規(guī)模及管理技巧與成本控制措施的區(qū)別，公司并未將該等制造商視為分析本集團(tuán)市場(chǎng)及財(cái)務(wù)狀況的有意義可比較對(duì)象。”

　　上述業(yè)內(nèi)人士稱，恒安國(guó)際作為大型老牌企業(yè)，現(xiàn)已收購(gòu)一些上游原料產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，在原料成本上，擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力。恒安國(guó)際的利潤(rùn)率水平也可能在合理范圍內(nèi)。

　　受Bonitas的報(bào)告影響，恒安國(guó)際12月12日的股價(jià)，在9點(diǎn)59分后開始急速下跌，直至10點(diǎn)47分恒安國(guó)際發(fā)布短暫停牌公告，跌幅已達(dá)5.7%。

　　增長(zhǎng)放緩

　　在Bonitas的報(bào)告里，對(duì)于衛(wèi)生巾行業(yè)的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，Bonitas給出了“15%”這個(gè)較為精確的數(shù)據(jù)，Bonitas稱，中國(guó)超過(guò)2000多個(gè)衛(wèi)生巾品牌、發(fā)達(dá)的在線電子商務(wù)市場(chǎng)及很低的門檻，在一個(gè)非常飽和且商業(yè)化的行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在努力創(chuàng)造15%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

　　報(bào)告中，Bonitas以景興健護(hù)及百亞兩家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)做了說(shuō)明。以景興健護(hù)為例，Bonitas稱，雖然其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)收占90%，但2015~2017年，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為8.55%、8.38%、9.30%，均未超過(guò)10%。而恒安國(guó)際2018年的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為31.8%，實(shí)現(xiàn)了51%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

　　“由于各家公司的原料及成本有差異，凈利潤(rùn)出現(xiàn)差異屬正?，F(xiàn)象，”上述業(yè)內(nèi)人士稱，“不過(guò)，雖然恒安國(guó)際在市場(chǎng)上占據(jù)了相當(dāng)大的市場(chǎng)份額，但在產(chǎn)品創(chuàng)新及用戶體驗(yàn)上，略顯遜色，增長(zhǎng)或不可持續(xù)。”

　　據(jù)悉，恒安國(guó)際的衛(wèi)生巾品牌有Space7、七度空間、安爾樂、新呼吸等。其中，Space7于2017年下半年推出，目標(biāo)用戶為一二線城市的白領(lǐng)，而七度空間則是恒安國(guó)際的主力品牌。

　　記者走訪廣州市內(nèi)的屈臣氏、百佳發(fā)現(xiàn)，在衛(wèi)生巾陳列區(qū)，寶潔旗下的護(hù)舒寶、花王旗下的樂而雅、尤妮佳旗下的蘇菲、金佰利旗下的高潔絲，占據(jù)大面積陳列面。未見有陳列Space7系列，而七度空間則陳列在角落位置，且只有1~2款商品上架，恒安國(guó)際的主力產(chǎn)品稍顯“黯淡”。百佳的陳列亦是如此。

　　賣場(chǎng)工作人員告訴記者，一般用戶會(huì)選擇樂而雅、高潔絲品牌。而一些年輕消費(fèi)者圖新鮮，會(huì)選擇衛(wèi)生棉條和液體衛(wèi)生巾這類產(chǎn)品，記者發(fā)現(xiàn)，這類產(chǎn)品均出自寶潔、強(qiáng)生、尤妮佳等品牌。同時(shí)，《投資者報(bào)》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，女性衛(wèi)生護(hù)理用品市場(chǎng)從兩年前雙位數(shù)的增長(zhǎng)逐漸下跌到如今個(gè)位數(shù)的增速。雖然整體市場(chǎng)增速放緩，但許多新興的產(chǎn)品，例如衛(wèi)生棉條、褲型衛(wèi)生巾、夜用420和純棉衛(wèi)生巾卻在不斷蠶食已有市場(chǎng)空間。雖然恒安國(guó)際在褲型衛(wèi)生巾、夜用420領(lǐng)域有涉獵，但在一線城市賣場(chǎng)內(nèi)，少有相關(guān)產(chǎn)品陳列。

　　恒安國(guó)際曾回應(yīng)稱，“公司2017~2018上半年在中國(guó)的衛(wèi)生巾銷售方面仍然排名第一，占相關(guān)市場(chǎng)份額約27%，環(huán)比排名第二的品牌市場(chǎng)份額高出約8%。”《投資者報(bào)》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，恒安國(guó)際在2015年前的衛(wèi)生巾營(yíng)收，都保持在20%以上的增速。但從2015年開始，恒安國(guó)際的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)增幅驟然跌至個(gè)位數(shù)，2015~2018年上半年，其營(yíng)收增長(zhǎng)分別為3.4%、6.2%、6.1%、5%。針對(duì)此現(xiàn)象，記者聯(lián)系恒安國(guó)際品牌公關(guān)部，截至發(fā)稿日，未收到公司方面回應(yīng)。

　　《投資者報(bào)》記者 喬丹 王繼偉

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