文 包遠(yuǎn)蓮

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其發(fā)展邏輯發(fā)生深刻變革。過去十年間，房地產(chǎn)企業(yè)通過高杠桿擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升，但伴隨政策調(diào)控深化（如“三道紅線”政策出臺(tái)）及金融去杠桿推進(jìn)，傳統(tǒng)融資模式難以為繼，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。2021年以來，多家頭部房企債務(wù)違約事件頻發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

　　在此背景下， 研究房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制與表現(xiàn)特征，不僅有助于揭示行業(yè)轉(zhuǎn)型期的深層次矛盾，也為政策制定與企業(yè)決策提供科學(xué)依據(jù)。

　　房企融資面臨多元化風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)多元化特征，主要包括政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)源于政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度加大，如限購、限貸政策抑制購房需求，以及土地出讓規(guī)則的調(diào)整增加拿地成本，這些措施直接壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則體現(xiàn)為供需關(guān)系失衡與價(jià)格波動(dòng)，部分城市房產(chǎn)庫存高企，導(dǎo)致銷售回款周期延長(zhǎng)，而房?jī)r(jià)下行壓力進(jìn)一步削弱企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。

　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是融資風(fēng)險(xiǎn)的核心表現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)普遍資產(chǎn)負(fù)債率過高。中指研究院發(fā)布的《2025中國(guó)房地產(chǎn)上市公司研究報(bào)告》顯示，151家上市房企資產(chǎn)負(fù)債率均值、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率均值、凈負(fù)債率均值分別為74.5%、71.8%、170.2%，較上年分別上升1.6%、3.4%、21.8%，短期償債壓力顯著。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)則表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的信貸收縮，自2021年開始，房地產(chǎn)行業(yè)的債券融資逐年下降。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年至2024年，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的債券規(guī)模分別為7660.15億元、6484.38億元、6177.04億元、5324.63億元，分別同比下降3.68%、15.35%、4.74%、13.80%，企業(yè)再融資能力急劇弱化。

　　融資風(fēng)險(xiǎn)的成因可從外部政策環(huán)境與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)模式兩個(gè)層面分析。外部層面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的定位從“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎”轉(zhuǎn)向“民生保障領(lǐng)域”，調(diào)控政策呈現(xiàn)長(zhǎng)效化、精細(xì)化特征。例如，“三道紅線”政策通過限制房企有息負(fù)債增速，倒逼其降杠桿，而房地產(chǎn)貸款集中度管理制度則從資金供給端約束銀行信貸投放。此外，金融去杠桿與影子銀行治理導(dǎo)致非標(biāo)融資渠道收縮，進(jìn)一步加劇企業(yè)融資壓力。

　　內(nèi)部層面， 房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期依賴“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”模式，資本結(jié)構(gòu)存在明顯缺陷。一方面，企業(yè)為追求規(guī)模擴(kuò)張大量舉債，導(dǎo)致債務(wù)水平遠(yuǎn)超安全警戒線；另一方面，融資渠道高度集中于銀行貸款與債券市場(chǎng)，股權(quán)融資占比較低，導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

　　房企償債壓力凸顯、盈利能力下滑

　　房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模與償債能力的失衡是融資風(fēng)險(xiǎn)的核心表現(xiàn)。據(jù)中指研究院監(jiān)測(cè)，2024年，房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率均值、凈負(fù)債率均值分別為74.5%、71.8%、170.2%，較上年分別上升1.6%、3.4%、21.8%。2024年，房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比均值為0.95，速動(dòng)比率均值為0.48，短期償債壓力凸顯。

　　以某頭部房企為例， 其2 0 2 1 年有息負(fù)債規(guī)模超8000億元，其中一年內(nèi)到期債務(wù)占比達(dá)42%，而同期賬面貨幣資金僅覆蓋短期債務(wù)的63%，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)。債務(wù)規(guī)模膨脹的根源在于企業(yè)過度依賴債務(wù)融資推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張，而盈利增長(zhǎng)未能匹配負(fù)債增速。根據(jù)中指研究院發(fā)布的《2024中國(guó)房地產(chǎn)上市公司TOP10研究報(bào)告》，2023年，滬深、內(nèi)地在港上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率均值分別減少4.8%和17.3%，降至-10.2%和-80.8%，盈利能力弱化進(jìn)一步削弱償債基礎(chǔ)。

　　融資渠道單一化是房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的另一重要表現(xiàn)。長(zhǎng)期以來，銀行貸款與債券融資是房企融資總額的重要渠道，而股權(quán)融資、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新方式占比不足。融資渠道單一化的直接后果是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱，一旦銀行信貸政策收緊或債券市場(chǎng)波動(dòng)，企業(yè)將面臨再融資渠道中斷的風(fēng)險(xiǎn)。例如，2021年某中型房企因境外美元債發(fā)行受阻，導(dǎo)致境內(nèi)債券交叉違約，最終引發(fā)債務(wù)重組。

　　現(xiàn)金流斷裂是融資風(fēng)險(xiǎn)的最直接體現(xiàn)，其背后反映了房地產(chǎn)企業(yè)面臨的銷售回款不足和資金占用周期延長(zhǎng)的雙重壓力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年全年全國(guó)新建商品房銷售9.7億平方米，同比下降12.9%；新建商品房銷售額9.7萬億元，同比下降17.1%。以某出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的房企為例，其2021年合同銷售額同比下降38%，而同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-1381億元，表明銷售回款已無法覆蓋運(yùn)營(yíng)支出。

　　與此同時(shí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期長(zhǎng)、資金占用高的特征進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流壓力。從拿地到竣工交付，房企需持續(xù)投入資金支付工程款、稅費(fèi)及利息，而預(yù)售資金監(jiān)管政策趨嚴(yán)又限制了資金回籠效率。

　　企業(yè)如何降低融資風(fēng)險(xiǎn)

　　優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是降低融資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)路徑。企業(yè)需通過降低負(fù)債率、增加權(quán)益融資比重實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)再平衡。具體而言，企業(yè)可采取以下措施：其一，控制新增債務(wù)規(guī)模，嚴(yán)格遵循“三道紅線”政策要求，將有息負(fù)債增速控制在合理范圍內(nèi)；其二，加大股權(quán)融資力度，通過IPO、定增、引入戰(zhàn)略投資者等方式補(bǔ)充資本金，例如萬科2022年通過配股募集資金150億元，有效降低資產(chǎn)負(fù)債率；其三，推動(dòng)債務(wù)重組與展期，對(duì)高成本、短期限債務(wù)進(jìn)行置換，延長(zhǎng)債務(wù)期限以匹配項(xiàng)目周期。

　　拓展多元化融資渠道是分散風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵舉措。企業(yè)可探索以下創(chuàng)新融資模式：其一，發(fā)展資產(chǎn)證券化，通過CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）等工具盤活存量資產(chǎn)，例如華潤(rùn)置地2022年發(fā)行全國(guó)首單碳中和CMBS，募集資金35億元；其二，深化供應(yīng)鏈金融合作，利用應(yīng)收賬款保理、商業(yè)票據(jù)等方式緩解上游供應(yīng)商資金壓力，同時(shí)降低自身應(yīng)付賬款規(guī)模；其三，參與政策性金融工具，如申請(qǐng)保障性租賃住房專項(xiàng)貸款、城市更新基金等低成本資金。

　　強(qiáng)化現(xiàn)金流管理是防范風(fēng)險(xiǎn)的核心環(huán)節(jié)。企業(yè)需從銷售回款、成本管控與資金調(diào)配三方面入手：其一，加速銷售回款，通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，例如增加剛需戶型占比，以及推出分期首付、首付貸等靈活付款政策，有效提升去化率，同時(shí)與按揭銀行合作，縮短放款周期；其二，嚴(yán)控成本支出，通過集中采購、標(biāo)準(zhǔn)化施工降低建安成本，并通過數(shù)字化管理提升運(yùn)營(yíng)效率，例如碧桂園通過“強(qiáng)基行動(dòng)”將項(xiàng)目開發(fā)周期縮短20%；其三，優(yōu)化資金調(diào)配，建立集團(tuán)資金池統(tǒng)籌調(diào)度資金，優(yōu)先保障高流動(dòng)性項(xiàng)目開發(fā)，同時(shí)對(duì)低效資產(chǎn)進(jìn)行剝離或合作開發(fā)。

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的形成是政策環(huán)境變化、市場(chǎng)周期波動(dòng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式缺陷共同作用的結(jié)果。債務(wù)規(guī)模與償債能力失衡、融資渠道單一及現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)等問題相互交織，對(duì)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、拓展多元化融資渠道及強(qiáng)化現(xiàn)金流管理等防控策略，房地產(chǎn)企業(yè)正在加速探索應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐路徑。

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