華西證券李立峰等

　　近期全球避險(xiǎn)情緒上升，主因美國(guó)關(guān)稅政策反復(fù)和海外超長(zhǎng)債利率上行等擾動(dòng)，美國(guó)資產(chǎn)一度股債匯三殺，或?qū) 股情緒產(chǎn)生間接影響。與此同時(shí)，我國(guó)監(jiān)管層多次發(fā)聲表達(dá)對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)偏好的呵護(hù)，后續(xù)社保、保險(xiǎn)、年金等中長(zhǎng)期資金有望繼續(xù)流入，與A 股“穩(wěn)中有漲”形成良性循環(huán)。結(jié)構(gòu)上，4 月初以來(lái)的修復(fù)行情中，A 股小微盤的交易擁擠度有明顯提升，需關(guān)注籌碼擁擠帶來(lái)的波動(dòng)率放大的影響。

　　以下幾個(gè)方面是近期市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)：

　　1）海外方面，美國(guó)關(guān)稅政策反復(fù)和海外超長(zhǎng)債利率上行等擾動(dòng)，全球避險(xiǎn)情緒再度上升。美國(guó)關(guān)稅政策方面，5 月23 日，特朗普表示美國(guó)與歐盟的談判“毫無(wú)進(jìn)展”，建議從6月1日開(kāi)始對(duì)來(lái)自歐盟的商品征收50% 的關(guān)稅，當(dāng)日美歐股市相繼大跌，關(guān)稅政策的不確定性仍是壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素。海外債市方面，穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)、日債和美債拍賣結(jié)果不及預(yù)期、美國(guó)眾議院通過(guò)特朗普“美麗大法案”等擾動(dòng)不斷，投資者對(duì)海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂情緒抬升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍回調(diào)。

　　2）A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已回到關(guān)稅沖擊前水平，風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步改善需基本面預(yù)期的支撐。本周A 股滬深300 指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/市盈率-中國(guó)10 年國(guó)債收益率）回落至6.2%，已回到關(guān)稅沖擊前水平，反映關(guān)稅對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊已基本修復(fù)，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步改善需要經(jīng)濟(jì)基本面的驗(yàn)證或宏觀政策的持續(xù)發(fā)力。從4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，搶轉(zhuǎn)口支撐4 月出口高增，但國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售和二手房?jī)r(jià)格仍偏弱，新增信貸也低于市場(chǎng)預(yù)期，反映出內(nèi)需不足仍是主要制約。4 月25 日中央政治局會(huì)議提出“四穩(wěn)”目標(biāo)以來(lái)，各部委接連出臺(tái)穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策措施，包括降準(zhǔn)降息、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、穩(wěn)外貿(mào)、支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等，多地政府也出臺(tái)了生育支持政策和促消費(fèi)政策，我們認(rèn)為增量政策的落地將有利于提振內(nèi)需、改善居民信心，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性對(duì)沖外部環(huán)境變化的不確定性。

　　3）5 月以來(lái)增量資金入市邊際放緩，前期部分抱團(tuán)小微盤資金的止盈情緒有所升溫。A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修復(fù)至關(guān)稅沖擊前位置后，增量資金入市邊際放緩：5 月權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模較4月份回落；4 月ETF 凈申購(gòu)金額1835億元，5 月至今轉(zhuǎn)為凈贖回537 億元；近兩周融資資金凈買入金額亦出現(xiàn)放緩等。近期A 股市場(chǎng)成交縮量下，主題概念快速輪動(dòng)，萬(wàn)得微盤股指數(shù)和中證2000成交額占全A比重本周最高達(dá)到2.7% 和33.3%，分別位于2021 年以來(lái)99.2% 和99.8% 分位，指向4 月初以來(lái)的修復(fù)行情中，小微盤的交易擁擠度有明顯提升，需關(guān)注籌碼擁擠后，前期獲利盤資金流出的影響。

　　4）監(jiān)管發(fā)聲穩(wěn)股市穩(wěn)預(yù)期，類平準(zhǔn)基金支撐股市底部區(qū)間。5 月19日，證監(jiān)會(huì)副主席李明在深交所2025全球投資者大會(huì)指出，今年以來(lái)，社保、保險(xiǎn)、年金等中長(zhǎng)期資金累計(jì)凈買入A 股超過(guò)2000 億元，反映出中長(zhǎng)期資金加速流入與股市穩(wěn)中有漲的良性循環(huán)正在形成。險(xiǎn)資入市方面，金融監(jiān)管總局表示，最近將做第三批保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資改革試點(diǎn)600 億元的批復(fù)，加上前兩批試點(diǎn)資金，規(guī)模合計(jì)2220 億元。根據(jù)我們前期測(cè)算，2022年以來(lái)保險(xiǎn)資金持有A 股占比整體處于上升通道中，今年一季度持有A 股流通市值比重環(huán)比增加3.57 個(gè)百分點(diǎn)。展望后市，“國(guó)家隊(duì)”、保險(xiǎn)資金、社保等中長(zhǎng)期資金入市將有力支撐底部區(qū)間，助力A股穩(wěn)中有漲。

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