2016年資本市場可能是一個波動幅度收窄、結構性機會大于趨勢性機會的市場

　　中國資本市場在經歷了2015年的大起大落之后，2016年繼續(xù)出現大幅波動的可能性大為減小，入市資金熱情減弱和加杠桿受限決定了市場不可能再劇烈波動。如果說2015年的股市是沖高回落、跌宕起伏的市場，那么2016年則可能是一個波動幅度收窄，結構性機會大于趨勢性機會的市場。債券市場也總體向好，是慢牛的延續(xù)。

　　2016年資本市場運行主要取決于以下幾個方面因素：一是利率變化趨勢和美元加息預期下人民幣匯率的走勢所導致的整體流動性供應，與資本市場擴容需求之間的配比情況；二是創(chuàng)新驅動的經濟結構以及“十三五”規(guī)劃對小盤股估值的支撐和提升程度；三是居民財富在大類資產之間配置和轉移的驅動力量變化。

　　資本市場走勢受需求端和供給端兩大影響，如果供給大幅增加，將不利于金融產品估值。盈利、風險偏好和利率是決定資產定價的三大因素。近兩年盈利低迷顯然不是股市上漲的主因，杠桿加減令風險偏好起伏且難以把握，對市場最重要的影響因素是無風險利率走勢。

　　2016年，低利率環(huán)境維持不變的概率較大。儲蓄率與投資率裂口擴大使得資金充裕，“錢多為王”時代資產配置將繼續(xù)向股市和債市轉移，流動性較為充裕。但面臨的壓力也較大，注冊制推出將帶來擴容壓力，資本項目開放趨勢下的“深港通”、“滬倫通”等境外投資對A股市場有所分流，自貿區(qū)政策的落地也給境內投資者投資境外資本市場提供了便利和可能性。其中最大的不利因素可能是隨著美聯儲加息，人民幣貶值壓力可能進一步提高，中國居民將增加外匯配置，這勢必對A股市場將產生一些不利影響。

　　總體來說，低利率時代大類資產配置轉向股市的趨勢未變，尤其是銀行理財、私人銀行、養(yǎng)老金等。據測算，2016年資金凈流入3.3萬億、目前自由流通市值20萬億，2015年資金凈流入4.4萬億、年初自由流通市值14萬億，去杠桿后2016年資金流入將更加緩和。2016年資金供給將大過資金需求，或者說資金增加部分超過金融產品供給部分。據初步計算，2016年股市大概需要2萬多億元融資，但資金對股市的供給遠遠超過這個數量。所以流動性不構成對股市的負面影響，也不構成對整個資本市場的負面影響，二是對資本市場構成較穩(wěn)固的支撐作用。

　　隨著居民資產配置從存款、地產到金融時代的變遷有望延續(xù)，這將是2016年資本市場的發(fā)展機遇。過去30年，中國居民財富管理先后經歷了存款時代和地產時代，通過銀行和房地產管理財富、增值資產。但從2014年開始，房地產資產占居民財富比重首次降至40%以下，而金融資產首次成為居民財富增量的主要來源，這意味著中國可能正在進入一個新的時代——金融時代。比較來看，股票、債券均比房地產和存款更具配置價值，存款搬家效應有望持續(xù)，這將是2016年資本市場繼續(xù)走高的內在原生動力。在金融資產內部，以往存在著以利率和風險偏好為主線的貨幣牛市、債券牛市和股票牛市三驅輪動。經歷了2015年的股市大幅震蕩之后，對債券、藍籌股需求持續(xù)增加，有助于慢牛形成，其中藍籌股或好于債券。各金融資產內部也存在輪動，債市在利率債和信用債之間輪動，股市在藍籌股和成長股之間輪動。

　　創(chuàng)新對經濟的驅動力成為支撐小盤股估值的有力因素。經濟轉型將持續(xù)，大部分傳統產業(yè)出現過剩，新興行業(yè)方興未艾，給予2016年資本市場結構性機會，機會略大于風險。從小盤股溢價角度來看，A股之所以能長期維持高股價，與市場流動性高有關，風險溢價較低。近兩年A股整體漲幅超過80%，但是從盈利表現來看，盈利增速僅不到10%，其中2014年增長了6%，2015年前三季度甚至是負增長。從表現最好的創(chuàng)業(yè)板來看，近三年創(chuàng)業(yè)板累積漲幅接近300%，但累積利潤增速只有70%，其中2013年利潤增速為10%，2014和2015年利潤增速都在25%左右。這說明A股大部分漲幅和盈利無關，即便成長性最好的創(chuàng)業(yè)板，盈利增速也遠遠趕不上股價漲幅。小盤股的溢價效應取決于市場對經濟轉型和創(chuàng)新的預期而不是利潤的確定性或傳統市盈率。

　　2008年次貸危機以來，全球經濟增長依靠勞動力和資本投入的傳統模式走向盡頭，新產業(yè)、新技術、新業(yè)態(tài)層出不窮。雖然美國仍是新一輪技術和產業(yè)革命最重要的發(fā)源地，但中國已具備彎道超車的可能：一是互聯網為本輪創(chuàng)新的主要背景，中國具備人口基數大、政策支持、人力資本紅利的天然基因；二是技術應用方面，中國市場效率更優(yōu)；三是“十三五”規(guī)劃建議明確提出“創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力”，中國有望借力政策實現飛躍。從政策推進，到產業(yè)崛起，再到微觀盈利，新興行業(yè)正逐步走向成熟。但從市值空間看，2007年A股牛市時，房地產產業(yè)鏈市值占比最高38.1%；2000年美國科網泡沫時，科技行業(yè)市值占比最高達49%；當前A股TMT（電信、媒體和科技）+高端裝備+新能源+生物醫(yī)藥+教育等新興產業(yè)市值占比僅21.4%，提升空間仍大。新興行業(yè)看收入、傳統行業(yè)看成本。雖然利率下行將降低債務成本，供給側改革強調減稅，或從成本端改善傳統行業(yè)的盈利狀況，但這個過程并不容易。反觀服務業(yè)和新興產業(yè)收入增速仍可觀，創(chuàng)新、轉型成為新藍籌的最大長坡。

　　李迅雷

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