2020年年初以來，席卷全球的最大恐慌是新冠病毒（Covid-19）引發(fā)的可人傳人的流行性肺炎，人體的免疫系統(tǒng)難以應(yīng)對這種新型病毒，很多人都倒下了，也有人最終沒能再站起來。但我們似乎沒有注意到，還有一種“病毒”也在蔓延，就連美國這個體格強(qiáng)壯的“山姆大叔”也成了“疑似”患者。

　　這就是“負(fù)利率”病毒。美國東部時間2020年3月9日盤中，美國10年期國債收益率一度跌破0.4%，最低錄得0.319%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多年來濫用低利率政策的惡果顯現(xiàn)，低利率政策正在從治病的“藥物”，變?yōu)槌砂a的“毒品”，再變?yōu)榭蓚魅镜?ldquo;病毒”。

　　美國站在“負(fù)利率俱樂部”門口

　　拉長時間軸看，美國10年期國債收益率自1981年創(chuàng)下歷史最高值后，整體呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，而2011年后呈箱體震蕩，該利率在1.5-3%的區(qū)間內(nèi)波動，并持續(xù)了大約9年之久，期間利率雖偶有箱體突破，但持續(xù)時間最長不超過一個季度?？蛇M(jìn)入2020年后，自2月21日首次跌破1.5%后便快速下行，到美聯(lián)儲宣布降息前，該利率已經(jīng)跌到1.1%，而在美聯(lián)儲宣布降息50BP后，該利率更是一路下行，創(chuàng)出歷史新低（圖1）。

　　圖1：美國10年期國債收益率歷史走勢

　　資料來源：Wind

　　除了美國的10年期國債利率創(chuàng)出新低，其他國家呢？我們統(tǒng)計了2002年以來中國、美國、日本、歐元區(qū)、英國、法國、德國和印度的1年期、5年期和10年期的國債利率，絕對利率水平有高的（印度還在6%以上），也有中等的（中國目前在2.6%附近），而多數(shù)國家還是很低的（美國和英國低于1%），有甚者更是負(fù)值（日本和歐元區(qū)）。但從各經(jīng)濟(jì)體國債收益率的相對位置看，10年期國債收益率都在歷史的絕對低位，甚至創(chuàng)下歷史新低（圖2）。

　　圖2：2002年以來部分國家/經(jīng)濟(jì)體國債收益率箱形圖

　　資料來源：Wind，大江洪流

　　出現(xiàn)負(fù)利率的國家主要集中在日本和歐洲，目前全球14.32萬億美元的負(fù)利率債務(wù)中，日本占據(jù)了40%，其余多數(shù)分布在歐洲。雖然負(fù)利率債務(wù)總規(guī)模還未超過2019年8月的峰值，但倘若美國加入“負(fù)利率俱樂部”，那么這一規(guī)模將會出現(xiàn)“質(zhì)”的飛躍。

　　利率由正變負(fù)的歷程

　　利率是衡量利息高低的指標(biāo)，其歷史非常悠久，在沒有現(xiàn)代意義的貨幣出現(xiàn)前就已經(jīng)存在了。根據(jù)蘇美爾古代文獻(xiàn)記載，最早的實物利息出現(xiàn)在公元前3000年，借貸的標(biāo)的資產(chǎn)是類似糧食、牛羊的生活及生產(chǎn)必需品，利息也是實物。

　　關(guān)于利息的來源，從不同的角度有著不同的解釋。例如，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)從利息支付方考慮，認(rèn)為利息是剩余價值的一部分。此外，許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為利息是對出借資產(chǎn)/資金方“節(jié)欲”或“不耐”的對價，借入方需要多拿出一些東西來補(bǔ)償出借方的“犧牲”。所以，利率按理來說應(yīng)該是正的，否則就變成管理費了。

　　在金屬貨幣出現(xiàn)后，受到自然資源的限制，金屬貨幣的供給有天然的上限，從一定程度上講，金屬貨幣是稀缺的，獲取對金屬貨幣的所有權(quán)和使用權(quán)是需要支付成本的，所以借入金屬貨幣是要支付利息的。

　　進(jìn)入信用貨幣時期，貨幣發(fā)行權(quán)被各國央行/貨幣當(dāng)局所掌控，信用貨幣變成了一張張印有信仰符號的“契約”，最初的信仰還是直接或間接與黃金掛鉤。但布雷頓森林體系解體后，美元的發(fā)行終于擺脫黃金的錨，好在還受通脹目標(biāo)的約束，確保美聯(lián)儲不會超發(fā)貨幣。幸好美國經(jīng)濟(jì)總體情況還好，美聯(lián)儲沒有被逼到放任貨幣發(fā)行的境地。但日本和歐元區(qū)卻沒有那么幸運，人口老齡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失去活力、成本上升和需求不足，高福利政策使得政府債臺高筑，經(jīng)濟(jì)不景氣迫使央行不斷降息，開發(fā)出種種創(chuàng)新型貨幣政策工具，但仍未能將經(jīng)濟(jì)拖出低迷的泥潭，最后還是無耐地選擇超發(fā)貨幣的路，通過多條傳導(dǎo)路徑，在歐債危機(jī)后，許多國家的利率從正轉(zhuǎn)負(fù)，成為負(fù)利率“病毒”感染的零號患者。

　　美國作為世界最大的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，卻在3月份的第一周內(nèi)，10年期國債收益率經(jīng)歷了39個基點的下行。美國好似一個醉酒的山姆大叔，正跌跌撞撞地游走在負(fù)利率的邊緣。

　　前面不遠(yuǎn)處有一片綠油油的沼澤，一只大象正一步步走過去。

　　先厘清三個層次的負(fù)利率

　　“負(fù)利率”經(jīng)常見諸媒體，但在不同語境下具體所指各不相同，筆者認(rèn)為總體看可以分成三個層面的負(fù)利率。第一層到第二層呈現(xiàn)遞進(jìn)關(guān)系，但第三層則是在前兩層的基礎(chǔ)上，由預(yù)期推動演進(jìn)的。

　　第一層是政策層面，即政策利率為負(fù)。通常是央行將基準(zhǔn)利率降至零以下，或在公開市場操作采取負(fù)利率，主要發(fā)生在央行與金融機(jī)構(gòu)間的資金往來。例如，2014年6月，歐洲央行宣布實行負(fù)利率政策，將隔夜存款利率下調(diào)至-0.1%，將主要再融資利率也下調(diào)至零。

　　第二層是銀行層面，即存貸款利率為負(fù)。存款方面，負(fù)利率的對象主要是公司存款，而個人儲蓄通常不是負(fù)利率的對象，因為這容易引發(fā)擠兌，但可以采取極低利率和收取管理費的組合，造成實際利率為負(fù)。例如2019年8月6日，瑞士銀行告知其高凈值客戶，從當(dāng)年11月份開始要對存款實施負(fù)利率，不僅不給利息，還要收取年費。貸款方面的負(fù)利率比較少見，典型案例發(fā)生在丹麥，2019年8月5日，丹麥的第三大銀行日德蘭銀行（Jyske Bank）推出了負(fù)利率的10年期房貸，但借款人需要向日德蘭銀行支付服務(wù)費。

　　第三層是市場層面，即債券收益率為負(fù)。債券收益率為負(fù)是指債券（主要指國債）的到期收益率為負(fù)，上面我們列舉歐元區(qū)、日本的國債券負(fù)利率便是。

　　從中央銀行到商業(yè)銀行，再到債券市場，負(fù)利率會不斷擴(kuò)散，并在預(yù)期的驅(qū)動下變成“病毒”，逐漸吞噬正常市場，就像新冠病毒（Covid-19）一樣，首先感染肺部，再擴(kuò)散到其他器官。

　　負(fù)利率產(chǎn)生的原因

　　目前針對負(fù)利率產(chǎn)生因素的分析也有不少，我們簡單梳理了三個主要形成原因，但這三個因素并不是孤立地起作用的，它們糾纏在一起共同發(fā)揮作用，如同新冠病毒（Covid-19）的多種傳播途徑一樣，有呼吸道傳染的，也有從眼睛傳染的，在外面走一圈回來，鞋底也有可能把病毒帶到家中。

　　首先，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)低迷造成負(fù)利率。這是引發(fā)負(fù)利率的最根本的原因，經(jīng)濟(jì)病情無藥可治了，最后只能無耐地用負(fù)利率這服藥。

　　2008年次貸危機(jī)之后，歐洲經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，GDP增速最低下滑至-5.9%，通脹萎靡不振。為刺激經(jīng)濟(jì)，歐洲央行從2008年10月開始，連續(xù)下調(diào)貨幣政策利率。當(dāng)常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)措施無法刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，歐洲央行便采取量化寬松。當(dāng)量化寬松也無法使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時，有的國家央行就采取了負(fù)利率政策。

　　如果深究經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的原因，那就與人口老齡化、代際財富轉(zhuǎn)移變慢、宅文化的興起（漫畫、電子競技）、低欲望群體的壯大等關(guān)系十分密切，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后總有深層次的社會問題。

　　第二，本幣升值壓力造成負(fù)利率。蒙代爾三元悖論已經(jīng)告訴我們，固定匯率、獨立貨幣政策和資本自由流動三者不可兼得，為維持穩(wěn)定的匯率，負(fù)利率政策也需要用上。

　　2008年金融危機(jī)沖擊到歐元區(qū)，2010年起歐債危機(jī)升級，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓，AAA級的丹麥成為投資者在歐洲范圍內(nèi)避險投資地，持續(xù)的資本流入導(dǎo)致丹麥克朗對歐元處于升值態(tài)勢。

　　為了穩(wěn)定匯率，丹麥央行于2012年6月開始實施負(fù)利率政策，將金融機(jī)構(gòu)在央行的7天存單利率下調(diào)至-0.2%，隔夜存款仍適用零利率。歐債危機(jī)解除后，2014年4月，丹麥央行將存單利率短暫上調(diào)回0.05%。半年后，丹麥克朗再度面臨升值壓力，2014年9月，丹麥央行宣布繼續(xù)推行負(fù)利率政策，下調(diào)七天存單利率至-0.05%。2015年，為應(yīng)對2014年末以來匯率的快速升值，丹麥央行選擇大幅降低存款利率至-0.75%，后于2016年初小幅回調(diào)至-0.65%。

　　瑞士的負(fù)利率政策也是由于本幣的升值壓力加劇造成的，其背后是追求資金安全或收益的國際資本流動，是風(fēng)險調(diào)整后實際負(fù)利率在國際間“傳染”。

　　第三，市場悲觀預(yù)期造成負(fù)收益率。市場的力量是強(qiáng)大的，其威力遠(yuǎn)超人們的想象，這也是為什么美聯(lián)儲把引導(dǎo)預(yù)期看得非常重。

　　當(dāng)央行決定下調(diào)政策利率時，投資者本能地會判斷經(jīng)濟(jì)處在下行周期，并預(yù)期央行會不斷放松貨幣政策，因此做多債券，包括提高杠桿、拉長久期，促使利率進(jìn)一步下行，債券價格上漲，并有自我強(qiáng)化的作用。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式，很容易推斷，當(dāng)債券的購買價格超過未來利息收入和到期返還本金總和時，債券的內(nèi)部收益率就會為負(fù)，我們說的“負(fù)利率債券”就這么誕生了。

　　3月3日周一，美聯(lián)儲下調(diào)基準(zhǔn)利率50個基點，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍設(shè)定在1%-1.25%之間，隨后的周二周三兩天美國10年期國債收益率降至1.02%平臺。但周四和周五兩天，市場對經(jīng)濟(jì)增長更為擔(dān)憂，并預(yù)期美聯(lián)儲還將進(jìn)一步降息，10年期國債利率又下降了近30個基點。雖然沒有達(dá)到負(fù)利率的水平，但這是市場悲觀預(yù)期導(dǎo)致的市場利率下行。

　　濫用低利率政策結(jié)惡果

　　利率政策作為貨幣政策的一劑藥方，在信用貨幣體系下被廣泛地運用，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中起到熨平經(jīng)濟(jì)波動的作用：在經(jīng)濟(jì)繁榮時，上調(diào)利率的緊縮型貨幣政策，通過約束投資和消費沖動使經(jīng)濟(jì)降溫；而在經(jīng)濟(jì)低迷時，利用下調(diào)利率的寬松型貨幣政策，希望刺激投資和消費使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，如果通過增加貨幣供給、降低利率就可以使經(jīng)濟(jì)從低迷走向繁榮，那何苦花費大氣力通過科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級來提升經(jīng)濟(jì)呢？就這樣，像嗎啡一樣，低利率政策也慢慢變成了政策毒品，一針“降息”打下，經(jīng)濟(jì)就興奮起來，但運用的次數(shù)多了，耐藥性變強(qiáng)，以后就需要不斷增加劑量，倘若還不見效，負(fù)利率的終極劑量也就用上了。

　　當(dāng)A國實行了低利率政策，甚至負(fù)利率政策，B國若不跟隨，如果采取浮動匯率制，并允許資本自由流動，那么B國的貨幣就面臨升值壓力，若B國的國際貿(mào)易競爭力不夠強(qiáng)大，B國的國際收支狀況將會惡化。所以B國也會采取跟隨降息和本幣貶值策略，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)里所說的“以鄰為壑”策略。所以，低利率的貨幣政策是會傳染的，但負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)長期是有害的，所以它是一種可以國家傳國家的“病毒”。

　　日本和歐洲已經(jīng)躺在病床上，現(xiàn)在，美國又被疑似了，加入觀察名單，其他國家呢？是否會被負(fù)利率“病毒”所感染？關(guān)鍵在于美國，能不能堅守貨幣紀(jì)律，能否練就百毒不侵。

　　“劫富濟(jì)貧”的幻覺

　　負(fù)利率時代到來之時，不少人曾激情歡呼，“債奴”的美好時光來臨了，而富人們要為存款支付“利息成本”，“負(fù)利率時代終于要劫富濟(jì)貧了！”但現(xiàn)實情況果真能會如此嗎？

　　首先，窮人真得能很容易獲得負(fù)利率的貸款嗎？銀行在貸款前會對貸款人進(jìn)行信貸評估，并確定授信額度，能夠通過這第一關(guān)的窮人能有幾個？即使通過了信貸評估，又能獲得多少授信額度，如果再加上各種服務(wù)費用，綜合成本估計也很難為負(fù)。簡言之，窮人的“負(fù)債能力”太弱，即使在負(fù)利率時代，也無法從負(fù)利率獲益。

　　而富人呢？雖然負(fù)利率會使他們的存款承受負(fù)收益，但銀行存款只是富人的部分資產(chǎn)，用于滿足他們的流動性需求，而更多的資產(chǎn)分布在股票、地產(chǎn)，甚至海外資產(chǎn)。富人的投資渠道多，負(fù)利率給存款帶來的成本幾乎是九牛一毛，而在負(fù)利率下，資產(chǎn)定價畸高，富人的其他資產(chǎn)將會帶來更高的貨幣浮盈，足以彌補(bǔ)那些利息成本，負(fù)利率的結(jié)果就是富人越富。所以，負(fù)利率能夠劫富濟(jì)貧，是只是一些人的“美好愿景”。

　　但負(fù)利率卻著實對實體經(jīng)濟(jì)造成長遠(yuǎn)的沖擊，并扭曲長期建立起來的金融市場定價機(jī)制。

　　實體經(jīng)濟(jì)的困擾

　　在學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的國民收入核算體系時，老師告訴我們，宏觀經(jīng)濟(jì)運行存在一個儲蓄投資恒等式，即投資=儲蓄。在長期負(fù)利率環(huán)境下，愿意主動以信用貨幣形態(tài)儲蓄財富的理性人會越來越少，那么，投資的來源逐漸失去私人部門這一塊，只剩下政府部門和外國部門。政府部門能否通過增收減支來“創(chuàng)造”儲蓄呢？經(jīng)濟(jì)原本不景氣，稅收如何增加，何況私人部門還指望政府減稅降費拉一把。而積極的財政政策還需要擴(kuò)大財政支出拉動經(jīng)濟(jì)，減支也難以實現(xiàn)。政府或許只能發(fā)債券融資，用未來的錢解決當(dāng)前的困難，但發(fā)行負(fù)利率的國債實質(zhì)上是在向債券持有人加稅。從外國部門獲取儲蓄，是要有經(jīng)常賬戶盈余的，這在全球范圍是個零和博弈，不可能每個國家都有來自外國部門的儲蓄。這么看，投資的來源在負(fù)利率下會逐漸枯竭，并且在全球范圍出現(xiàn)不斷自我加強(qiáng)的分化。當(dāng)然，央行也可以增加代幣供給，使得貨幣變得更加泛濫，貨幣貶值、洗劫社會財富，這也無異于全民加稅，貨幣體系更是雪上加霜。

　　負(fù)利率環(huán)境下，信用貨幣將不再是稀缺的，持有銀行存款成為確定會損失的投資，人們將會持有更多的非貨幣資產(chǎn)，或者說人們會拋棄信用貨幣存款，轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)及股權(quán)資產(chǎn)，或回到“貴金屬貨幣”。人們不僅僅擔(dān)心負(fù)利率給存款帶來的利息成本，也擔(dān)心信用貨幣貶值和通貨膨脹。美聯(lián)儲3月3日宣布降息后，國際黃金價格著實又上漲一波，3月9日盤中突破1700美元（圖3）。

　　圖3：1999年以來黃金價格走勢

　　資料來源：Wind

　　金融市場的扭曲

　　利率除了用于計算利息外，也是資產(chǎn)定價的核心參數(shù)，我們在對債券、股票及金融衍生品的定價中都會用到利率。從現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式可以看到，當(dāng)折現(xiàn)率為負(fù)時，我們將面臨一些困難。舉個極端的例子，如果一項資產(chǎn)可以每年帶來1元錢的收益，并持續(xù)永久，若在5%的折現(xiàn)率下，這項資產(chǎn)應(yīng)該值20元。但如果現(xiàn)在折現(xiàn)率為-1%，未來每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值將構(gòu)成一個發(fā)散的等比數(shù)列，而非以前我們熟悉的收斂的等比數(shù)列，以后各年現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和將是無窮大，那么這個資產(chǎn)將如何定價？股票的絕對估值法就利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，在負(fù)貼現(xiàn)率下其估值可能也會遇到有悖常理的情況，金融學(xué)理論創(chuàng)新需要不斷涌現(xiàn)，以解決我們面臨的這些問題。

　　站在目前更多主權(quán)國家政府債券利率可能由正轉(zhuǎn)負(fù)的過程中，債券投資經(jīng)理都會為幾十個基點的資本利得而歡呼，今年的收益考核提前完成了！但若真的到了負(fù)利率時代，我們又該如何投資債券呢，債券投研人員真是要考慮如何改行了。如果都負(fù)利率了，永續(xù)債是不是也會消失了？保險公司如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？如何應(yīng)對再投資風(fēng)險？此前發(fā)行的正利率保單如何應(yīng)對？我們應(yīng)該對從20世紀(jì)90年代后日本壽險公司出現(xiàn)大規(guī)模的破產(chǎn)現(xiàn)象還有印象，如東邦生命、千代田生命和協(xié)榮生命等，未來幾年內(nèi)，這一現(xiàn)象會不會再次出現(xiàn)？這些都是我們面臨的難題，發(fā)散來看負(fù)利率“細(xì)思極恐”。

　　在負(fù)利率環(huán)境下，投資者將會更加偏好風(fēng)險資產(chǎn)。雖然有人說可以通過交易在負(fù)利率債券中獲取投資收益，可是交易獲利是個零和博弈，你賺的是別人輸?shù)腻X，說到底賺的還是市場波動的錢，又如何保證在交易中綜合收益能大于零，這只能交給概率和運氣了。此外，交易負(fù)利率債券時，持有債券還要承擔(dān)負(fù)的利息收入，即除了要承擔(dān)市場波動的貝塔風(fēng)險外，還要承擔(dān)一個負(fù)的阿爾法，這是債券投資經(jīng)理所沒經(jīng)歷過的。同時，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，股票市場投資的阿爾法也將會是負(fù)的，畢竟無風(fēng)險收益將會是負(fù)值，如何構(gòu)建正阿爾法的資產(chǎn)組合將會是量化研究員或資產(chǎn)配置人員的一項重要任務(wù)。另外，問題也來了，在負(fù)利率環(huán)境下，還會存在高股息率的股票嗎？筆者認(rèn)為，到那時可能就沒有了。

　　隨著資本流向股票市場，股票的估值將會上升，股市將迎來真正的泡沫時代，股息率將會被大幅攤薄，那時就很難會有高股息的股票了。在分紅收益獲利下降的背景下，投資者又會將視線轉(zhuǎn)向交易獲利，追漲殺跌更加普遍，這樣股市的波動性會大幅提高，高波動性將成為市場的常態(tài)。

　　所以，現(xiàn)在當(dāng)前有可能步入負(fù)利率的階段，高股息股票和黃金是比較好的投資品種，而債券和壽險行業(yè)最多在利率下行中有短期利好，但長期看都將積蓄很高的風(fēng)險，不僅是現(xiàn)在能拿住，未來還要跑得快。

　　徐熙淼

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