2020年開(kāi)年，幾乎所有行業(yè)都遇到了倒春寒。尤其是餐飲行業(yè)，連西貝這樣的大戶(hù)都坦言現(xiàn)金流撐不過(guò)三個(gè)月。但有一部分行業(yè)卻逆勢(shì)上揚(yáng)，不只是口罩企業(yè)，還有醫(yī)療企業(yè)。

　　由于大量的病人、疑似患者需要進(jìn)行檢測(cè)，除了試劑盒、CT外，還需要抽血。為了避免氣溶膠傳播病毒，真空采血管已經(jīng)成為各大醫(yī)院的標(biāo)配。這個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)是陽(yáng)普醫(yī)療（300030.SZ）。但令人驚訝的是，公司卻業(yè)績(jī)平平。

　　平淡乏味的業(yè)績(jī)?cè)龇?/p>

　　按理說(shuō)，真空采血管行業(yè)是一個(gè)充滿(mǎn)機(jī)遇的行業(yè)。隨著人口老齡化的進(jìn)程，體檢意識(shí)的增強(qiáng)，對(duì)醫(yī)療耗材的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。

　　3月6日，陽(yáng)普醫(yī)療發(fā)布2019年年報(bào)，據(jù)披露，本報(bào)告期與上年同期相比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.75億元，凈利潤(rùn)2613.81萬(wàn)元。上年虧損的原因主要是2018年公司子公司未能達(dá)成業(yè)績(jī)?cè)蓄A(yù)期，計(jì)提了大額商譽(yù)減值。本報(bào)告期內(nèi)，公司聚焦主營(yíng)產(chǎn)品的推廣和銷(xiāo)售，主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.56%。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司參股子公司深圳陽(yáng)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司發(fā)展勢(shì)頭良好，公司對(duì)該子公司計(jì)提投資收益為1235.61萬(wàn)元。

　　從行業(yè)背景來(lái)看，陽(yáng)普醫(yī)療的業(yè)績(jī)讓人有些莫名其妙。

　　據(jù)公司歷年財(cái)報(bào)顯示，2015年以來(lái)，公司的營(yíng)收幾乎沒(méi)有變化，從5.45億元變化到5.75億元；凈利潤(rùn)更是“貼地飛行”，甚至在2018年出現(xiàn)了“洗大澡”的情況，公司五年合計(jì)凈利潤(rùn)虧損3400多萬(wàn)元。

　　拆解公司的營(yíng)收構(gòu)成看，基本以真空采血管為主。奇怪的是，公司的所有業(yè)務(wù)近五年來(lái)增長(zhǎng)非常緩慢。

　　年報(bào)顯示，經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，公司已形成了以華南沿海、上海、北京為中心，覆蓋全國(guó)絕大部分省市，遍布全球一百多個(gè)國(guó)家與地區(qū)的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為近萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)。根據(jù)專(zhuān)業(yè)解決方案內(nèi)容的差異，公司量身定制的專(zhuān)業(yè)解決方案通過(guò)直銷(xiāo)業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)，公司標(biāo)準(zhǔn)化的專(zhuān)業(yè)解決方案通過(guò)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)。為加強(qiáng)對(duì)終端的控制，無(wú)論直銷(xiāo)還是分銷(xiāo)，新客戶(hù)的開(kāi)發(fā)和技術(shù)支持都由公司自主完成。

　　公司主要面向三甲醫(yī)院，新客戶(hù)自行開(kāi)發(fā)，由于營(yíng)銷(xiāo)能力有限，開(kāi)發(fā)力度不足，導(dǎo)致公司營(yíng)收徘徊不前。公司的銷(xiāo)售費(fèi)用不增反降，考慮到近年來(lái)物價(jià)漲幅不低，所以公司的銷(xiāo)售費(fèi)用其實(shí)是下降的。

　　由此可見(jiàn)，作為真空采血管的龍頭企業(yè)，公司卻奉行“佛系”開(kāi)發(fā)客戶(hù)策略，錯(cuò)過(guò)了市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　大部分公司都在絞盡腦汁大踏步前進(jìn)，為什么陽(yáng)普醫(yī)療會(huì)這樣？

　　年報(bào)中隱隱約約給出了答案。

　　研發(fā)投入和研發(fā)資本化

　　年報(bào)顯示，公司的研發(fā)人員不斷下降，從2017年的242人下降到了2019年的191人，研發(fā)投入也比上年同期有明顯下降，為3794萬(wàn)元，占應(yīng)收比例6.6%。

　　在醫(yī)療行業(yè)中，公司的研發(fā)支出金額和占營(yíng)收比例都不算高，這也是公司無(wú)法進(jìn)一步統(tǒng)治市場(chǎng)的重要原因。而醫(yī)療行業(yè)是A股市場(chǎng)研發(fā)投入最多的行業(yè)之一，高手競(jìng)爭(zhēng)，不進(jìn)則退。

　　需要額外留意的是，公司的研發(fā)支出資本化比例非常高，2019年超過(guò)了研發(fā)投入的一半。

　　一些財(cái)務(wù)處理比較霸氣的企業(yè)，會(huì)把研發(fā)支出全額費(fèi)用化，比如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）；也有些企業(yè)會(huì)一部分資本化，比如復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH），大約30%左右。因此，研發(fā)資本化比例并沒(méi)有一個(gè)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，但一般認(rèn)為，超過(guò)一半就有修飾利潤(rùn)的嫌疑。

　　陽(yáng)普醫(yī)療研發(fā)支出資本化率高達(dá)51.78%，這是一個(gè)過(guò)高的比例。

　　仔細(xì)看看公司業(yè)績(jī)，會(huì)發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出的影響比較大，占凈利潤(rùn)的比重高達(dá)75.16%。如果按照恒瑞醫(yī)藥的處理方式，陽(yáng)普醫(yī)療就又瀕臨虧損了，即便是按照行業(yè)平均水平進(jìn)行資本化，公司的凈利潤(rùn)也要差不多減少一半。

　　特殊的經(jīng)營(yíng)模式：融資租賃

　　2015年起，公司賬面就開(kāi)始有“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)”，2019年年報(bào)上，該項(xiàng)目余額為1.16億元。年報(bào)附注顯示，這部分資產(chǎn)為融資租賃資產(chǎn)。一年之外的融資租賃項(xiàng)目，放在了長(zhǎng)期應(yīng)收款，賬面余額5432萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)接近1.7億元。

　　這兩個(gè)項(xiàng)目也揭開(kāi)了公司的一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：融資租賃。

　　公司旗下有一家叫做深圳希潤(rùn)融資租賃有限公司子公司，陽(yáng)普醫(yī)療持股75%，陽(yáng)普實(shí)業(yè)持股25%，核心業(yè)務(wù)是從事醫(yī)療器械的融資租賃。

　　陽(yáng)普醫(yī)療生產(chǎn)醫(yī)療檢測(cè)儀器，但這種儀器非常昂貴，為了便于醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)，公司通過(guò)融資租賃的方式，以租代售進(jìn)行出租，租期達(dá)到一定年限后，產(chǎn)權(quán)再轉(zhuǎn)讓給醫(yī)療機(jī)構(gòu)。這是價(jià)值較高的設(shè)備常用的一種經(jīng)營(yíng)方式，能夠緩解采購(gòu)方的資金周轉(zhuǎn)壓力。

　　但是這種業(yè)務(wù)將資金壓力轉(zhuǎn)移到了銷(xiāo)售（出租）方，并存在著壞賬風(fēng)險(xiǎn)，2019年年報(bào)顯示，公司融資租賃業(yè)務(wù)壞賬超過(guò)240萬(wàn)元。

　　資金周轉(zhuǎn)壓力較大的背后

　　公司賬面短期銀行借款約1.36億元，同比有較大幅度的增加，一年內(nèi)需要償還的債券達(dá)到了3.09億元。

　　公司于2017年發(fā)行了3億元的債券，比較奇葩的是，當(dāng)時(shí)發(fā)行債券的原因是為了償還2億元的銀行貸款，還完貸款后，過(guò)了不到兩年，如今銀行貸款又開(kāi)始逼近2億元。

　　事實(shí)上公司并不是非常有必要發(fā)債還賬，它在2019年還購(gòu)買(mǎi)了3.46億元的結(jié)構(gòu)性存款，由此獲得了200多萬(wàn)元的投資收益。

　　但另一方面，2019年，因?yàn)殂y行貸款和債券產(chǎn)生的利息高達(dá)2947萬(wàn)元，甚至超出了凈利潤(rùn)，這說(shuō)明公司的資金使用成本非常高昂。

　　一邊是較大額的負(fù)債，一邊是把錢(qián)拿去理財(cái)，看起來(lái)有點(diǎn)“存貸雙高”的嫌疑。仔細(xì)分析年報(bào)，主要是公司旗下子公司比較多，總公司的資金統(tǒng)籌能力不太好，還沒(méi)有做到集團(tuán)統(tǒng)籌使用資金，實(shí)際上造成了資金成本的攀升。

　　股權(quán)質(zhì)押率的真相

　　Wind顯示，公司實(shí)控人鄧冠華持有公司23.43%的股份，但被全部質(zhì)押。

　　質(zhì)押股權(quán)是一種簡(jiǎn)便易行的融資手段，有超過(guò)三分之二的上市公司股東都采用了股權(quán)質(zhì)押的方式融資。但是股權(quán)質(zhì)押的比例非常關(guān)鍵，當(dāng)超過(guò)60%的股權(quán)都被質(zhì)押的時(shí)候，會(huì)說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題，一是大股東可能比較缺錢(qián)，其他融資手段用的差不多了，才會(huì)使用這么高比例的股權(quán)融資；二是大股東存在著跑路的風(fēng)險(xiǎn)，極有可能會(huì)通過(guò)上市公司進(jìn)行利益輸送。

　　天眼查顯示，鄧冠華除了擔(dān)任陽(yáng)普醫(yī)療的董事長(zhǎng)，還投資了武漢五心養(yǎng)老科技服務(wù)有限公司、杭州龍?chǎng)慰萍加邢薰镜?家公司。同時(shí)，鄧冠華也質(zhì)押了自己投資的絕大部分公司的股份。

　　據(jù)天眼查，武漢五心養(yǎng)老科技服務(wù)有限公司的第二大股東是武大創(chuàng)新，后者的實(shí)控人是武漢大學(xué)，而鄧冠華正是原武漢大學(xué)化工化學(xué)研究所所長(zhǎng)。從這個(gè)角度看，也許鄧冠華正在配合母校投入巨大的精力、財(cái)力進(jìn)行養(yǎng)老科技的研發(fā)？

　　Wind顯示，鄧冠華開(kāi)始大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押始于2015年，天眼查顯示其投資這些公司的時(shí)間點(diǎn)，也恰好集中在2015年、2016年前后。

　　可以說(shuō)，正是從2015年起，陽(yáng)普醫(yī)療的實(shí)控人鄧冠華通過(guò)各種方式籌集資金，從事外部企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)。一個(gè)人的精力是有限的，也就忽略了上市公司的經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)?nèi)绱?ldquo;佛系”發(fā)展。在公司專(zhuān)業(yè)化程度尚未達(dá)到一定規(guī)模之前，大股東過(guò)早的開(kāi)展多元化的投資，收效并不好，也影響了上市公司的成長(zhǎng)性。

　　還需要警惕的一點(diǎn)是，這7家公司大多數(shù)與醫(yī)療行業(yè)有關(guān)，將來(lái)發(fā)展壯大后，極有可能會(huì)和上市公司發(fā)生較大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易。

　　在高速成長(zhǎng)的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，公司的發(fā)展越來(lái)越落后于同行，此次疫情期間，公司產(chǎn)品銷(xiāo)量增加了一倍，迎來(lái)了難得的機(jī)遇，如果公司決策層能積極把握好機(jī)會(huì)，處理好股權(quán)質(zhì)押、對(duì)外投資等問(wèn)題，專(zhuān)心投入經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，在人口老齡化不斷加劇的未來(lái)，會(huì)充滿(mǎn)新的希望；但如果繼續(xù)維持現(xiàn)狀，逆水行舟，不進(jìn)則退，難免被新來(lái)者搶占市場(chǎng)。

　　李國(guó)強(qiáng)

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