郭磊/ 文

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然有三大要素紅利。一是存量人口紅利，中國(guó)有14億人口，一個(gè)省的人口就相當(dāng)于歐洲一個(gè)國(guó)家，很多商業(yè)模式很容易成立。二是工程師紅利，我們有2.5億人接受過(guò)高等教育，每年新增加1000多萬(wàn)大學(xué)畢業(yè)生，這可為企業(yè)提供越來(lái)越高的研發(fā)密度。三是延遲滿足紅利，中國(guó)人很勤奮，基本上每個(gè)人、每個(gè)家庭、每個(gè)企業(yè)都有自己的小目標(biāo)，把投入放在現(xiàn)在，更多享樂放在未來(lái)，支撐了中國(guó)比較高的資本形成速度。這三點(diǎn)是我們的要素優(yōu)勢(shì)。

　　理論上，我們應(yīng)該利用存量人口紅利做大消費(fèi)和服務(wù)業(yè)；利用工程師紅利做大技術(shù)類行業(yè)；利用延遲滿足紅利保持再投資速度優(yōu)勢(shì)。這三個(gè)要素優(yōu)勢(shì)都得到充分發(fā)揮時(shí)，增長(zhǎng)就具備廣譜性，中國(guó)名義GDP增速將更為充分和均衡。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，高儲(chǔ)蓄率帶來(lái)高資本形成密度和低ROE，微觀主體對(duì)于名義GDP增速也具有較高的依賴和敏感度。

　　過(guò)去三年名義增長(zhǎng)的約束因素之一是服務(wù)業(yè)（2020年起）、建筑業(yè)（地產(chǎn)為2022年起，地方基建為2023年起）的先后調(diào)整，它導(dǎo)致增長(zhǎng)的廣譜性有所下降。制造業(yè)景氣度較高但很難單獨(dú)支撐。從就業(yè)角度來(lái)看，制造業(yè)對(duì)應(yīng)1億多人口的就業(yè)，而服務(wù)業(yè)與建筑業(yè)對(duì)應(yīng)4億―5億人口的就業(yè)，增長(zhǎng)廣譜性不足會(huì)對(duì)居民部門就業(yè)和收入形成約束。這就是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所指出的“群眾就業(yè)增收面臨壓力”。

　　這一輪的政策切入點(diǎn)非常準(zhǔn)確，可以總結(jié)為三點(diǎn)，房地產(chǎn)、消費(fèi)、廣義社融（增量信貸和增量財(cái)政），這三個(gè)切入點(diǎn)一則有助于彌補(bǔ)目前經(jīng)濟(jì)的短板；二則，也是更重要的是，房地產(chǎn)帶動(dòng)建筑業(yè)，消費(fèi)帶動(dòng)服務(wù)業(yè)，廣義社融帶動(dòng)建筑業(yè)和一般制造業(yè)，這有助于顯著提升增長(zhǎng)的廣譜性。

　　2025 年GDP目標(biāo)大概率繼續(xù)圍繞5%左右的增速。其中，外需存在一定不確定性或壓力，需要內(nèi)需對(duì)沖。消費(fèi)大概率會(huì)好于2024 年，2025年促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需是九大經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)之首，應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)有政策紅利；房地產(chǎn)投資可能會(huì)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但降幅估計(jì)有所縮窄；在“大力實(shí)施城市更新”的政策導(dǎo)向下，狹義基建增速應(yīng)該會(huì)有所回升。

　　在外需減速背景下，要維持產(chǎn)能利用率，避免PPI再度收縮，除需求擴(kuò)張外，應(yīng)該還有比較大概率更系統(tǒng)性推進(jìn)供給端優(yōu)化。這就是目前政策強(qiáng)調(diào)的“綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”。除了約束產(chǎn)能之外，政策正在推動(dòng)的新一輪并購(gòu)重組亦是供給優(yōu)化、提升產(chǎn)業(yè)集中度的方式；土地和房屋收儲(chǔ)是建筑業(yè)領(lǐng)域的供給收縮。

　　從2024年P(guān)PI下行的驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域較為集中、七大行業(yè)對(duì)PPI下行的貢獻(xiàn)度為86%的特征看，定向化解通脹中樞偏低的問(wèn)題具備條件。在需求擴(kuò)張伴隨供給收縮的背景下，名義GDP年度增速有望修復(fù)至5%―5.5%的水平，對(duì)應(yīng)通脹中樞依然偏低但初步好轉(zhuǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化會(huì)影響主要資產(chǎn)。從房地產(chǎn)來(lái)看，過(guò)去幾年，隨著價(jià)格的調(diào)整，百城租金收益率相對(duì)于長(zhǎng)期限利率，比如30年國(guó)債收益率已回到一個(gè)正的溢價(jià)。這意味著長(zhǎng)周期的房地產(chǎn)調(diào)整尚未完全到位，但已有明顯進(jìn)展；從短周期來(lái)看，租金收益率已高于5年期定存利率，這可能是地產(chǎn)量?jī)r(jià)企穩(wěn)的基礎(chǔ)。

　　從利率來(lái)看，目前利率交易對(duì)名義增長(zhǎng)短期壓力的定價(jià)似乎相對(duì)充分。利率持續(xù)在低位徘徊，應(yīng)與2025年或有外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境沖擊在影響上的不確定性有關(guān)，同時(shí)預(yù)定價(jià)了一定的降息降準(zhǔn)；如果相關(guān)線索落地，則需關(guān)注定價(jià)賠率不足以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步升溫的影響。

　　關(guān)于權(quán)益類資產(chǎn)，名義GDP中樞歷來(lái)是一個(gè)關(guān)鍵。2024 年三季度末以來(lái)的定價(jià)修復(fù)，本質(zhì)是在政策改變?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的背景下，A股從折價(jià)重回正?；倪^(guò)程，四大啟動(dòng)因素類似2019年初。2005―2019年中國(guó)名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.8% ；至2019 年底，Wind全A指數(shù)復(fù)合收益率回升至12.2%，折價(jià)重新拉平。2020―2024年名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)期為5.8%，至2024年11 月底Wind全A復(fù)合收益率回升至3.5%。2019年那輪牛市能夠延續(xù)至2021年底，關(guān)鍵在于總量和結(jié)構(gòu)上兩個(gè)重要的“接續(xù)”條件。本輪能否形成類似“接續(xù)”，較為關(guān)鍵。本輪存在兩個(gè)潛在接續(xù)因素，一是名義GDP處于低點(diǎn)；二是消費(fèi)處于低點(diǎn)。如果未來(lái)兩年我們能夠推動(dòng)名義GDP增速重新回升至5%以上，以及把消費(fèi)重新拉回到名義GDP水平，這兩個(gè)線索一個(gè)影響結(jié)構(gòu)、一個(gè)影響總量，堪比2021年的名義GDP擴(kuò)張和雙碳經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)。

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