張津銘/ 文

　　復(fù)盤歷史，本輪煤炭板塊自2023年8月下旬上漲至今，核心原因在于“煤價(jià)底部遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期，而非對(duì)煤價(jià)的暴漲預(yù)期”。不同于2021―2022年的邏輯（煤價(jià)大漲→煤企盈利暴增→股價(jià)跟隨業(yè)績(jī)上漲），2023年，在煤價(jià)中樞下移、煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板塊表現(xiàn)依舊亮眼，至今已連續(xù)錄得6年正收益。究其本質(zhì)，有兩方面因素。

　　從基本面而言，自2016年供給側(cè)改革以來(lái)，煤炭行業(yè)從需求邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o邏輯，行業(yè)盈利反轉(zhuǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對(duì)行業(yè)未來(lái)前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長(zhǎng)時(shí)間成本和巨額的資金投入，普遍對(duì)傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱。由于長(zhǎng)期投資不足，產(chǎn)出缺口逐步擴(kuò)大。

　　從估值而言，在成長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向成熟型經(jīng)濟(jì)體的過(guò)程中，各行各業(yè)過(guò)去依靠資本開(kāi)支拉動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的決策模式轉(zhuǎn)向更看重投入產(chǎn)出的投資回報(bào)率。資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制也將由過(guò)去單純從凈利潤(rùn)單一指標(biāo)，轉(zhuǎn)向更加看重股東回報(bào)的自由現(xiàn)金流，周期股的估值將從成熟期的估值下降重新轉(zhuǎn)入再一次的估值提升。

　　展望2025年，就基本面而言，動(dòng)力煤市場(chǎng)供需有望邊際改善，預(yù)計(jì)北港動(dòng)力煤（Q5500）全年價(jià)格主要圍繞750―900元/噸運(yùn)行（下限有國(guó)內(nèi)外成本支撐，上限受高庫(kù)存和疆煤壓制），中樞是830―850元/噸。

　　焦煤市場(chǎng)當(dāng)下受制于有效需求不足，整體供需呈現(xiàn)偏寬松局面，價(jià)格已創(chuàng)兩年新低。但我們認(rèn)為，此前“化債”等一系列政策意味著底層邏輯或已大轉(zhuǎn)變，后續(xù)市場(chǎng)或?qū)⒂?ldquo;弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”逐步轉(zhuǎn)向“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”，偏國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色系商品將受到明顯提振，無(wú)需過(guò)度悲觀。我們預(yù)計(jì)柳林地區(qū)“低硫主焦”產(chǎn)品全年價(jià)格主要圍繞1400―1800元/噸運(yùn)行，突破1800元/噸上限需要需求端的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，焦煤的稀缺屬性有望隨著資源的加速枯竭而逐步顯現(xiàn)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，在工業(yè)化起飛階段，總需求大幅向上的背景下，這一行業(yè)從小變大，行業(yè)增速超過(guò)GDP增速，公司增速超越行業(yè)增速，從而獲得宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)主義收益。工業(yè)化成熟期，企業(yè)比拼的是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，所以，過(guò)去20年，在資本稀缺情況下，能拿到資本和訂單成為很多企業(yè)發(fā)展壯大的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是，到了資本過(guò)剩階段，原來(lái)的盈利模式就會(huì)受到壓制，即在成長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向成熟型經(jīng)濟(jì)體的過(guò)程中，最大的特征就是經(jīng)濟(jì)總量、需求高增長(zhǎng)一去不復(fù)返，過(guò)去舉債擴(kuò)張模式難以延續(xù)，穩(wěn)定成了主旋律，資本市場(chǎng)更加看重股東回報(bào)的自由現(xiàn)金流。在寬貨幣環(huán)境下，利率處于下行通道，債券收益率下行，紅利資產(chǎn)得益于較高的股息率，配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。煤炭作為穩(wěn)態(tài)高股息資產(chǎn)（競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、增速低、現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅）的代表，尤其值得重點(diǎn)配置。

　　投資上可延續(xù)“績(jī)優(yōu)則股優(yōu)”策略，重點(diǎn)關(guān)注績(jī)優(yōu)的中國(guó)神華、中煤能源、電投能源、新集能源、陜西能源、昊華能源、淮北礦業(yè)、兗礦能源等；參考我們?cè)缜鞍l(fā)布的《回購(gòu)增持再貸款設(shè)立，高股息煤炭迎機(jī)遇》報(bào)告，重點(diǎn)關(guān)注已實(shí)施增持計(jì)劃的平煤股份、淮北礦業(yè)、兗礦能源；關(guān)注存在邊際變化或成長(zhǎng)性的晉控煤業(yè)、電投能源、淮北礦業(yè)、昊華能源、山煤國(guó)際、華陽(yáng)股份、廣匯能源。

　　中國(guó)神華作為煤炭行業(yè)的龍頭企業(yè)，其估值的不斷提升，打開(kāi)了煤炭行業(yè)估值的天花板，為行業(yè)估值水平不斷設(shè)定新上限。對(duì)于煤炭行業(yè)的二線公司，它們的投資價(jià)值更多地體現(xiàn)在邊際變化或成長(zhǎng)性方面，若這些公司能夠通過(guò)并購(gòu)或整合行業(yè)（集團(tuán)）的煤炭資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)大自身的規(guī)模和市場(chǎng)份額，或者通過(guò)技改、資源優(yōu)化實(shí)現(xiàn)煤質(zhì)、銷售結(jié)構(gòu)的改善，提高產(chǎn)品附加值等，這些邊際變化有助于催化公司業(yè)績(jī)，增加其二線公司超額α機(jī)會(huì)。

　　此外，早前我們發(fā)布《中國(guó)秦發(fā)：破繭成蝶，逆境重生，出海印尼，宏圖正展》深度報(bào)告，指出中國(guó)秦發(fā)“立足國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)，布局印尼煤炭產(chǎn)能，成長(zhǎng)性凸顯，隨著印尼煤礦投產(chǎn)銷售，公司盈利確定性及彈性將不斷加強(qiáng)，空間可期”，重點(diǎn)推薦。

　　自2024 年9 月以來(lái)，政策組合拳連續(xù)出臺(tái)，一方面，中央加杠桿的底層邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，中國(guó)版量化寬松正在路上，規(guī)?？捎^的財(cái)政刺激應(yīng)在路上；一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)的底層邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，穩(wěn)增長(zhǎng)的重心階段性重回地產(chǎn)。上述轉(zhuǎn)變意味著偏國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色系商品未來(lái)或?qū)⑹艿矫黠@提振，重點(diǎn)關(guān)注潞安環(huán)能、山西焦煤等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，預(yù)測(cè)假設(shè)產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

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