引言

　　通過融券賣空股票在成熟資本市場是個很常用的交易方法。融券方（賣空方）對所融股票的預期走勢悲觀，通過賣出借入的股票并希望此后能以更低的價格在市場中購回相同的股票還給出借方，從而獲取收益。融券行為的出現(xiàn)，代表了市場參與者對股票價格走勢的不同判斷，客觀上對增加市場流動性、活躍交易行為等起到了積極作用。

　　學術界和投資界關于融券活動（賣空股票）如何影響股票市場的爭論一直存在。支持者們認為融券活動有助于提高各種信息被包含進股票價格的速度進而提高市場的有效性，而反對者們則認為融券活動有可能會加劇股票價格的波動并且融券活動者有操縱市場的嫌疑。正是出于后一方面的顧慮，部分國家在2007～2008金融危機以及2010年歐債危機期間對市場的融券活動進行了適當?shù)南拗?。比如美國?008年9月19日到10月2日期間禁止投資者進行799只指定金融股票的賣空活動，德國在2010年5月19日到2011年3月31日期間嚴禁賣空10只最重要的金融股票。

　　關于融券活動對股票價格信息有效性影響的理論基礎是著名的Diamond &Verrecchia (1987) 模型。該模型指出當股票不允許被賣空或者被賣空成本很高時，信息（尤其是非公開信息）被反應到股票價格的速度會被減緩，因此當這些信息被公開時，股票價格的變動就會很大。并且當壞消息公布的時候，價格變動幅度會更大。通常來說，公司季報中的業(yè)績在公告之前是非公開信息，公告之后就成了公開信息。

　　中國證監(jiān)會于2010年3月31日正式推出了融資融券業(yè)務，開啟了中國資本市場的新時代。首批推出的是包括上海和深證證券交易所的90只市值最大的股票， 并在之后的幾年內(nèi)不斷擴大融券標的股票范圍到目前的900只。在此之前，中國市場上的所有股票都不允許賣空，并且也沒有相應的股票期權市場來間接地賣空股票。

　　這就為研究融券活動對股票價格信息有效性的影響提供了一個很好的自然實驗機會。利用這個自然實驗，本文檢驗并證實了允許賣空股票能夠提高信息被包含進股票價格的速度并降低股票價格在信息公布時的變動幅度。本文通過比較融券標的股票在被允許賣空前后股票價格在業(yè)績公告當天的變動幅度來測試Diamond &Verrecchia (1987) 模型。如果允許賣空確實能夠加速信息被反映到股票價格的速度，那么對于這些融券標的股票，其在允許賣空之后的業(yè)績公告當天的股票價格變動幅度將會大大減小。通過實證分析，本文發(fā)現(xiàn)在允許賣空之后，股票價格在業(yè)績公告當天的變動幅度比不允許賣空時下降將近60%，并且當業(yè)績低于預期時（即有負面信息時），股價變動幅度的下降將近83%。

　　中國市場融券活動特點

　　2010年3月31日，中國證監(jiān)會選擇了上證50指數(shù)和深證成指成分股總共90只股票作為首批融券標的，同時允許包括中信證券在內(nèi)的6家券商為客戶提供融券活動。這90只標的代表了市場上市值較大、流動性較好、且波動性較小的股票。在這之后中國證監(jiān)會逐步放寬標的股票的甄選條件并批準了更多的券商開展融券業(yè)務。截止2014年9月，總共有900只股票被允許融券 (其中843只為主板或中小板股票，57只為創(chuàng)業(yè)板股票)，有89家券商獲得了開展融券活動的資格。和發(fā)達市場相比，現(xiàn)階段中國市場的融券活動具有如下特點：

　　融券標的股票供應量少

　　在2013年3月轉(zhuǎn)融券開通之前，券商只能將自己所持有的股票出借給客戶。在這種融券活動的情況下，融券標的股價的下跌意味著券商的損失，因此券商的經(jīng)濟利益和融券的投資者是相對立的。因此，當券商對某只標的股票也看跌時，券商出借該股票的意愿就會下降。這就導致券商實際可提供給客戶融券的股票股數(shù)量很少。比如在2010年5月份，雖然有90只股票是融券標的，但是六家具有開展融券業(yè)務的券商平均只有7只股票可供客戶選擇。光大證券甚至沒有股票可以出借給客戶進行融券活動。雖然該情況在2013年3月份轉(zhuǎn)融券開通之后有所緩解，但總體上融券標的股票的供應量仍然比較少，與融資業(yè)務相比，融券業(yè)務總規(guī)模非常小。截止2014年12月31日，兩市融資融券總規(guī)模達到10，256.56億元，其中融資規(guī)模為10，173.73億元，融券規(guī)模為82.83億元，融券業(yè)務只占融資融券總規(guī)模的0.8%。

　　融券成本高

　　為了進行融券活動，融券者在向券商借入股票時，除了提供擔保物和保證金之外，還需向券商支付一定的利息。目前各大券商向客戶收取的利息年化后都在8.6%到10.6%之間，并且按融券的實際時間長度收取。和美國等發(fā)達市場的1～3%的融券利息相比，中國市場的融券者需要支付更高的成本來賣空股票。

　　投資者參與門檻高

　　除了支付高額的融券成本外，A股投資者同時需要滿足一系的條件要求才能開立信用賬戶進行融券活動。這些條件包括具有不低于50萬的金融資產(chǎn)以及高于18個月歷史的股票交易賬戶，同時投資者還需通過針對融資融券的投資者適當性測試。根據(jù)中登公司2014年9月份的月報顯示，投資者擁有信用賬戶的數(shù)目占A股投資者總賬戶數(shù)不到3%，如果考慮到大部分持有信用賬戶的投資者基本只進行融資交易，則參與融券交易的投資者比例就更低。

　　融券成交量小

　　A股投資者傳統(tǒng)的做多思維以及高額的融資成本導致融券活動的成交量非常少。為了對融券活動的成交量有更加具體的了解，我們將2010年3月到2014年11月份的這段時間根據(jù)融券標的股票的數(shù)目調(diào)整劃分為五個時期：第一段時期為2010年3月31號至2011年12月4日，第二段時期為2011年12月5日至2013年1月30日，第三段時期為2013年1月31日至2013年9月15日，第四段時間為2013年9月16日至2014年9月21日，第五段時間為2014年9月22日至2014年11月30日。在每個時間段，我們先剔除那些完全沒有融券活動的股票，然后計算出每個股票在該段時間內(nèi)日融券賣出量占日成交量百分比的平均值，最后將這些平均值的描述統(tǒng)計量表述在表1中。因為創(chuàng)業(yè)板股票與主板及中小板股票的差別很大，同時創(chuàng)業(yè)板股票參與融券的時間比較晚，本文的分析中只針對主板和中小板的股票。在表1中，我們可以清楚的看到融券活動占整個市場的交易量的百分比都不到1.5%，并且在2010年3月31號至2011年12月4日這段時期，也即證監(jiān)會只允許90只藍籌股被賣空的時期，融券活動只占成交量的0.3%不到。

　　融券周期短

　　高額的融券成本對融券投資者的融券周期也帶來影響。我們設定每個股票在上述每段時期內(nèi)的平均融券周期為該時間段平均日換手率的倒數(shù)，其中日換手率為日融券賣出量與日融券余量的比率。表2呈現(xiàn)了每個時間段內(nèi)所有股票的平均融券周期的描述性統(tǒng)計量，從中可以看出融券投資者在平均不到兩天的時間里就向券商歸還了所借入的股票，說明了A股的融券投資者絕大部分是短期投資者。

　　此外，因為券商對當天就歸還所借股票的融券活動不收取利息，所以很多融券者會選擇當天歸還股票以節(jié)省融券成本。雖然我們無法知道各個融券者融券和還券的具體時間，但是從日換手率的數(shù)值中還是可以大概估計出當日就歸還的融券活動占總體融券活動的比列的一個下限。因為，當日融券余量=前日融券余量+當日融券賣出量-當日融券償還量，所以當日換手率大于1時就意味著前日融券賣出量小于當日融券償還量，也就是說有部分當天的融券是在當天就償還的。比如數(shù)值為2的日換手率就意味著至少50%的當日融券活動是在當天就償還的。在2010年3月到2014年11月份期間，大約25%的日換手率大于1，大約12%的日換手率大于2。這說明很多的融券投資者都在當天就歸還所借股票。

　　業(yè)績公告日股票價格反應比較

　　對于在2010年3月到2014年11月份期間有融券活動的803只股票，我們首先收集每只股票在融券活動期間的所有季報公告日的股票回報，然后在相鄰的時間段收集相同數(shù)目的在沒有融券活動期間的季報公告日的股票回報，最后總共得到11，475個季報公告日的股票回報。為了消除市場表現(xiàn)對股票回報的影響，我們用超額回報來代表季報公告當天股票價格對公告中信息的反應。其中每只股票的公告日超額回報計算如下：

　　公告日超額回報=公告日股票回報-公告日無風險利率-beta x (公告日綜合A股市場回報-公告日無風險利率)。

　　公式中的beta代表股票的系統(tǒng)性風險，它來源于利用公告日之前250個交易日的數(shù)據(jù)計算出的CAPM模型。

　　直觀比較

　　對于每個超額回報，其絕對值就代表公告日當天股票價格對于公告中的非公開信息的反應幅度。根據(jù)Diamond &Verrecchia (1987) 模型，該絕對值在允許賣空之后就會大幅下降。為了檢驗該論斷，我們分別計算出每只股票在融券活動和非融券活動期間的公報日超額回報絕對值的平均值，這樣就得到了每只股票在每個時期的平均反應幅度。

　　從融券活動和非融券活動時期的季報公告日股票超額回報絕對值的概率密度分布度圖（見圖1）我們可以看出，在融券活動期間，季報公告日的股票價格變動幅度整體往左移動，也就說大部分股價變動幅度都變小。表3也顯示當股票被允許賣空之后，季報公告日的股價變動幅度從之前的2.16%下降為1.99%，并且這0.17%的差別是顯著的區(qū)別于零的（1%的顯著水平）。

　　這些結(jié)果驗證了Diamond &Verrecchia (1987) 模型所提出的觀點：允許賣空之后，信息（特別是非公開信息）被更快的反映到股票價格中，因此當這些信息被公開時，股價對這些信息的反應幅度會降低。

　　Diamond &Verrecchia (1987) 模型的另外一個結(jié)論是允許賣空后，相比于股票對正面消息的反應，股價對于負面消息的反應幅度會降低的更多。因此在不允許賣空的情況下，我們會觀察到更多的大幅度的股價下跌。所以相比于允許賣空時期，不允許賣空時期的公告日超額回報分布圖將偏向左邊。用統(tǒng)計學的語言來描述就是不允許賣空期間的公告日超額回報分布的偏度會比允許賣空期間的偏度小。

　　從圖2中我們可以直觀的看到，在不允許賣空期間，我們觀測到更多的大幅度股價下跌（超額回報為負數(shù)）。同時不允許賣空期間公告日超額回報的偏度（0.25）也顯著的小于允許賣空期間超額回報的偏度（0.88）。這些都驗證了改變賣空限制將更多的影響股價對于負面消息的反應幅度。

　　更嚴格的比較

　　上面的分析只是直觀的比較，其結(jié)果可能是因為允許賣空前后的盈利意外不同或者一些能夠影響股票回報的公司特征比如市值，賬面市值比發(fā)生了變化。一個最簡單的可能情況是在不允許賣空期間，季報公布的盈利都大大超出預期，所以公告日的股票價格變動很大，而在允許賣空期間，季報公布的盈利都和預期一樣，因此公告日的股票價格變動就很小。

　　為了更嚴謹?shù)尿炞C允許賣空后公告日股票價格變動幅度的降低是由于賣空限制的解除引起的，我們用線性回歸的方法來控制住盈利意外，公司市值，以及公司賬面市值比，并比較在允許賣空前后季報公告日的股票價格對同樣大小的盈利意外的反應。其中盈利意外定義為季報中的當季盈利與去年同期的盈利之間的差除以該股票在兩天前的價格。比如對于一只兩天前價格為100元的股票來說，1%的盈利意外就意味著當季的盈利比去年同期增加1元。

　　回歸分析的結(jié)果顯示在允許賣空后，股票價格對同一單位的盈利意外的反應下降了約60%：在不允許賣空時，對于每1%的盈利意外，股票價格變化（上升或下降）了0.24%，但當該股票被允許賣空后，股票價格的變化下降為0.10%，并且兩者之間0.14%的差別在統(tǒng)計意義上是顯著的 (10%的顯著水平)。當我們對正面消息 (正的盈利意外)和負面消息 (負的盈利意外) 分別做回歸分析時，我們發(fā)現(xiàn)股票價格對正面消息的反應在允許賣空前后基本沒有變化，但對于負面消息，股票價格的變動幅度下降了將近83%。具體來講，對于每1%的負的盈利意外，股票價格下降幅度從不允許賣空時的0.24%顯著下降為0.04%。但對于每1%的正的盈利意外，允許賣空后股票價格上升幅度基本保持在原來的0.24%。

　　結(jié)論

　　從前面的分析可以看出，在針對中國A股市場上允許進行融券活動的自然實驗驗證了融券活動確實能夠加快信息被反映在股票價格的速度，并且降低股票價格在信息公告當天的變動幅度。該結(jié)果與其他發(fā)達國家的結(jié)果一樣，即允許或放松賣空機制有利于提高股票價格的信息有效性。雖然我國的融券活動目前還不是很活躍，但它確實能夠影響股票的定價機制并提高股票市場的有效性。

　　為了更好地利用賣空機制對價格發(fā)現(xiàn)的作用，進一步完善我國股票市場的定價機制，建議監(jiān)管部門能夠進一步放寬融券的標的范圍，加快推進轉(zhuǎn)融券業(yè)務的發(fā)展，并降低融券交易的成本，同時在適當?shù)臅r候推出包括股票期權在內(nèi)的其他賣空機制，以更加有效地發(fā)揮市場的作用。

　　姜向中 王國俊

　　(作者單位：瑞銀證券 同濟大學經(jīng)濟與管理學院)

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