從估值來看，當(dāng)前的香港市場無愧于全球估值洼地。香港市場的恒生指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)，不論從PE、PB還是股息率中哪一個(gè)指標(biāo)來看，估值都顯著低于內(nèi)地、美國、歐洲和亞洲市場。

　　在歷史上，任何一個(gè)地區(qū)如果處于多股力量的交織之處，那么這個(gè)地區(qū)的形勢，往往會(huì)變幻莫測。

　　比如說，明朝末年的朝鮮半島，就常常處在明王朝、女真、日本的三股勢力之下，局勢十分多變。而從甲午戰(zhàn)爭到朝鮮戰(zhàn)爭，這一地區(qū)又在中國、俄羅斯（蘇聯(lián)）、日本和美國四股勢力的影響中，持續(xù)了半個(gè)多世紀(jì)的動(dòng)蕩。而現(xiàn)代的中東地區(qū)，也由于出產(chǎn)全球最多的石油，對于世界上許多國家經(jīng)濟(jì)有巨大的影響，而變成地區(qū)局勢最為復(fù)雜多變的地區(qū)之一。

　　當(dāng)多種力量交織于一個(gè)點(diǎn)的時(shí)候，不僅真實(shí)的地區(qū)形勢會(huì)變得變幻莫測、起伏不定，資本市場也會(huì)變得波動(dòng)巨大、難以捉摸。而中國香港股票市場，恰恰是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，各種資本力量交織的一個(gè)焦點(diǎn)。由于這種力量的交織，導(dǎo)致香港市場的價(jià)格變動(dòng)，呈現(xiàn)出非常有意思、非常值得研究的格局。

　　如果用八個(gè)字來形容香港股票市場，那么香港市場可謂是真正的“華洋雜處、中西交融”。同樣作為國際金融中心，紐約、倫敦、多倫多等市場的構(gòu)成，基本由完全西方的投資者、完全西方經(jīng)濟(jì)體制下的企業(yè)所構(gòu)成。因此，這些市場之間并沒有太大的區(qū)別，也沒有太多融合上的問題。而中國內(nèi)地的上海和深圳股票市場，則是標(biāo)準(zhǔn)的中國本地市場，上市公司公告、政策法規(guī)等均以簡體中文寫成，本地投資者通讀無礙，國際投資者則要大費(fèi)周章。

　　但是，從東西方的角度來說，香港市場則是一個(gè)多方角逐的市場。在這個(gè)市場里，公司公告由中英兩種文字發(fā)布，上市公司來自全球各地，投資者也有的來自于中國內(nèi)地，信奉東方式的商業(yè)智慧，有的來自西方市場，信奉西方經(jīng)典的市場邏輯。

　　中國香港股票市場，恰恰是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，各種資本力量交織的一個(gè)焦點(diǎn)。

　　根據(jù)香港交易所進(jìn)行的《現(xiàn)金市場交易調(diào)查》（Cash Market Transaction Survey），港交所的交易量中，交易量占比分別由海外投資者、本地投資者、交易所參與者市商交易三部分組成。在最近一期報(bào)告所統(tǒng)計(jì)的2018年度，這三部分投資者占市場交易量的比例分別是41.15%、29.97%、28.88%，可謂不相上下。

　　表1：香港交易所交易者結(jié)構(gòu)構(gòu)成

　　資料來源：香港交易所《現(xiàn)金市場交易調(diào)查》

　　表2：香港交易所交易者地區(qū)構(gòu)成

　　資料來源：香港交易所《現(xiàn)金市場交易調(diào)查》

　　圖1：中國石油股份股票價(jià)格和PB估值對應(yīng)圖

　　資料來源：Wind資訊

　　圖2：天虹紡織股票價(jià)格和PB估值對應(yīng)圖

　　資料來源：Wind資訊

　　同時(shí)，香港本地投資者的占比一直在下降，從十幾年前的主導(dǎo)地位，變成目前的三分天下有其一，這讓市場的局勢變得更加復(fù)雜。在2008年，本地投資者的交易量占比共達(dá)到49.66%，其中本地個(gè)人投資者占比25.2%，機(jī)構(gòu)投資者占比24.46%。在這個(gè)時(shí)候，香港本地市場交易者可以說仍然是市場的主流。但是，在2018年，這兩個(gè)數(shù)字分別下降到了10.25%和19.72%。取而代之的，是海外個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者占港交所交易量的比例分別上升到6.03%和35.12%。

　　但是，即使是當(dāng)前在港股市場占相對主導(dǎo)地位的海外投資者，其構(gòu)成也是非常復(fù)雜的。根據(jù)港交所的數(shù)據(jù)，在2018年，海外投資者中有23.23%來自美國，27.36%來自歐洲，28.32%來自中國大陸，13.46%來自亞洲其他地區(qū)，剩下的7.63%來自其他地區(qū)。

　　從以上的數(shù)據(jù)我們可以看到，在香港市場，沒有任何一股交易力量可以占到主導(dǎo)地位。這和內(nèi)地資本市場以內(nèi)地個(gè)人投資者為主流（在2019年占80%以上的交易占比），或者歐美市場以西方機(jī)構(gòu)投資者為主流的市場，有本質(zhì)意義上的不同。同時(shí)，香港市場的上市公司多來自內(nèi)地、或者和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)緊密，同時(shí)又有一大批投資者來自海外市場，這種構(gòu)成所造成的互相理解的障礙是難以忽視的。

　　不同的投資者，不同的困局

　　對于在香港市場的任何一部分投資者來說，在這個(gè)市場中的交易，都會(huì)面臨一些困境。而這種困境是一直在內(nèi)地市場交易的投資者所難以體會(huì)的。

　　簡單來說，香港市場的投資者可以分為三部分：中國內(nèi)地投資者、香港本地投資者和西方投資者。而香港市場的股票，則可以分為主要業(yè)務(wù)位于中國大陸的公司、和業(yè)務(wù)分布在香港為中心的東南亞市場的公司。

　　對于中國內(nèi)地投資者來說，他們只熟悉中國大陸的公司，但是對另一部分公司卻缺乏了解。同時(shí)，他們對海外市場脈搏的把握程度，也不如對內(nèi)地市場來得熟悉。而對于西方投資者來說，許多西方投資者一年也只來中國大陸調(diào)研兩三次，對業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)的企業(yè)，往往只能通過看報(bào)表來了解。而對于其他宏觀形勢、社會(huì)動(dòng)態(tài)則缺乏切身的體會(huì)。

　　多年前，筆者曾試圖向一位非常資深的海外投資者解釋什么叫“一行三會(huì)”、什么叫“窗口指導(dǎo)”時(shí)所遇到的困難。而對于香港本地投資者來說，他們身處西方資本和中國大陸經(jīng)濟(jì)的漩渦中心，往往更會(huì)覺得力不從心：任何一種力量都不是由他們身處的社會(huì)所決定的。

　　這種投資者、資本和上市公司所處市場的脫節(jié)，在另一方面導(dǎo)致了比較嚴(yán)重的“由盯市企圖導(dǎo)致的從眾心理”。簡單來說，當(dāng)一個(gè)歐洲的投資者看到同行都投資于歐洲股票時(shí)，如果他覺得香港的股票更有價(jià)值，他在購買香港股票時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。因?yàn)槿绻@位投資經(jīng)理購買的歐洲股票下跌，他和其他歐洲投資經(jīng)理的差距不會(huì)拉大，他只會(huì)遭到市場不好的單一打擊。但是，如果他購買的香港股票下跌，同行其他歐洲投資經(jīng)理的股票不跌、甚至上漲，那么這位投資經(jīng)理就會(huì)遭受到凈值下跌，以及相對排名被同行甩開的雙重打擊。

　　以上這種雙重打擊的存在，導(dǎo)致全球投資者、包括內(nèi)地市場投資者在購買香港市場的股票時(shí)，都會(huì)比較謹(jǐn)慎。以歐洲的安本資產(chǎn)（Aberdeen Asset Management）為例，在過去幾十年里，這家資產(chǎn)管理公司的主要特色，就是對亞洲投資的倚重。這種倚重一方面導(dǎo)致安本資產(chǎn)更多的受益于亞洲的成長，因此成為全球舉足輕重的資產(chǎn)管理公司；但是另一方面也使得安本資產(chǎn)每每在亞洲市場下跌、歐洲市場不跌時(shí)，遭到一般資產(chǎn)管理公司不容易遇到的壓力。

　　這種“ 華洋雜處、中西交融” 的市場環(huán)境下， 香港市場體現(xiàn)出了更大的波動(dòng)性。

　　歷史上的暴漲暴跌

　　在這種“華洋雜處、中西交融”的市場環(huán)境下，香港市場就體現(xiàn)出了內(nèi)地投資者所不熟悉的、更大的波動(dòng)性。需要指出的是，這種波動(dòng)性和股票價(jià)格的暴漲暴跌，指的并不是當(dāng)一只股票的基本面出現(xiàn)極度惡化以后的暴跌，或者基本面長期增長以后的大漲。此類由基本面導(dǎo)致的大漲大跌，在內(nèi)地市場也經(jīng)?？吹剑F州茅臺(tái)、格力電器、康得新、樂視網(wǎng)等公司都給過我們很好的例子。這里所指的暴漲暴跌，是指的在一些非永久性的事件影響下，香港市場的股票指數(shù)和股票價(jià)格，在短期會(huì)呈現(xiàn)的一種大漲大跌、但對長期趨勢沒有改變的情況。

　　以中國石油股份（00857.HK）為例，沃倫·巴菲特先生在2003年左右發(fā)現(xiàn)了這家被市場低估的公司。在2003年1月1日時(shí)，中國石油股份的PB估值只有0.95倍（Wind資訊計(jì)算的數(shù)據(jù)，下同），股價(jià)只有0.80港元（2020年3月17日Wind資訊計(jì)算的前復(fù)權(quán)股票價(jià)格，下同）。而在4年零10個(gè)月以后的2007年11月1日，其股價(jià)就隨著全球流動(dòng)性的泛濫，上漲到了13.25港元，是原來的16.5倍。而估值也上漲到了5.42倍，是原來的5.7倍。

　　而作為香港市場上紡織行業(yè)的龍頭公司之一，天虹紡織（02678.HK）在2008年金融危機(jī)中，曾經(jīng)遭到投資者的拋售。在2008年11月20日，天虹紡織的市凈率下跌到驚人的0.21倍，股價(jià)只有0.19港元。當(dāng)恐慌拋售以后，這家公司的股票價(jià)格在僅僅2年零3個(gè)月以后的2011年3月4日漲到了5.83港元，是原來的30.6倍，而PB估值也漲到了2.81倍，是原來的13.4倍。2.81倍的PB估值并不能算太高，在兩年多的時(shí)間里帶來30倍股價(jià)漲幅的，是之前僅有0.21倍市凈率的超低估值。

　　表3：普通股票型基金持有港股情況（時(shí)點(diǎn)為2019年12月31日）

　　資料來源：Wind資訊

　　表4：偏股混合型基金持有港股情況（時(shí)點(diǎn)為2019年12月31日）

　　資料來源：Wind資訊

　　表5：靈活配置型混合基金持有港股情況（時(shí)點(diǎn)為2019年12月31日）

　　資料來源：Wind資訊

　　圖3：中國中車股票價(jià)格和PB估值對應(yīng)

　　資料來源：Wind資訊

　　圖4：金風(fēng)科技股票價(jià)格和PB估值對應(yīng)

　　資料來源：Wind資訊

　　在2011年7.23甬溫線事故之后，香港市場迅速拋售了中國中車（01766.HK）的股票，其市凈率估值最低觸及2011年10月4日的1.15倍（這在當(dāng)時(shí)高鐵大發(fā)展的背景下是一個(gè)超低的估值）。但是，在僅僅3年半以后的2015年4月17日，隨著當(dāng)時(shí)內(nèi)地資本市場的熱潮，這家公司的股票價(jià)格又上漲到了17.49港元，是最低點(diǎn)的8.8倍，而其估值也在當(dāng)時(shí)上漲到了5.34倍。

　　而在2012年，隨著風(fēng)電行業(yè)的產(chǎn)能過剩，香港市場又對風(fēng)電行業(yè)的公司談虎色變，行業(yè)龍頭企業(yè)金風(fēng)科技（02208.HK）的市凈率估值最低跌到了2012年7月31日的0.42倍。但是，風(fēng)電畢竟是中國長期清潔能源的發(fā)展方向，而2012年0.42倍的金風(fēng)科技也被證明是一個(gè)非常好的買入機(jī)會(huì)。在僅僅2年零10個(gè)月以后的2015年6月1日，這家公司的股價(jià)就上漲到了之前的8.2倍，而PB估值也回升到了2.82倍，是之前的6.8倍。這中間固然有2015年內(nèi)地資本市場熱潮的作用，但是之前的0.42倍的超低估值，也是推動(dòng)這波上漲的重要因素。

　　以上所列舉的，只是香港股票市場歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)的、價(jià)格大起大落的一部分。這種“在長期基本面沒有改變的情況下，因?yàn)樗l(fā)生的極端事件而導(dǎo)致的短期暴跌暴漲”，是內(nèi)地投資者所不熟悉的。尤其是這種暴跌暴漲的幅度之大，讓內(nèi)地市場的波動(dòng)相形見絀。而對于有經(jīng)驗(yàn)、有耐心的價(jià)值投資者來說，如果又能配置可以長期堅(jiān)守、不被短期業(yè)績波動(dòng)所困擾的資金，那么這種價(jià)格的暴跌暴漲，恰恰會(huì)成為優(yōu)秀的利潤來源。

　　內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者對港股的回避

　　對于香港這樣一個(gè)陌生的市場，從目前來說，內(nèi)地的投資者普遍是比較冷淡的。個(gè)人投資者自不必說，筆者在和一些證券公司營業(yè)部的朋友聊天時(shí)，了解到很多營業(yè)部幾乎沒有多少客戶進(jìn)行港股通交易，一線的業(yè)務(wù)員對港股的熟悉程度也非常有限。從整體來說，目前滬港通南向資金每日只在百億元上下，和內(nèi)地市場動(dòng)輒萬億元的成交量不可同日而語。

　　而即使是內(nèi)地市場的機(jī)構(gòu)投資者，對香港股票市場的興趣也并不大。以機(jī)構(gòu)投資者中最專業(yè)的機(jī)構(gòu)之一公募基金為例，通過分析公募基金持倉中香港股票的占比，我們就可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者對港股的參與度仍然很低。

　　根據(jù)Wind資訊，截至2019年12月31日的數(shù)據(jù)，在“Wind開放式基金”分類下，共有3個(gè)小類別有比較多的主動(dòng)管理型偏股票類基金，可以供我們研究比對。這3個(gè)類別分別是：“偏股型混合基金”、“靈活配置型混合基金”和“普通股票型基金”。

　　在2019年12月31日，“普通股票型基金”項(xiàng)下共有341只可比基金（一個(gè)基金的多個(gè)類別統(tǒng)一為一個(gè)基金，下同），其中持有港股的只有45只基金，占比13.2%，平均港股倉位36.4%。同時(shí)，考慮到有一部分“普通股票型基金”在設(shè)立時(shí)，是專門投資港股的，其在名字中往往含有“滬港深”字樣。這一部分基金買入港股的股票，可能并不是因?yàn)榛鸾?jīng)理主觀在A股和港股之間選擇了港股，而是因?yàn)榛鸨旧碓O(shè)立的目的，就包含有針對港股的投資。因此，我專門統(tǒng)計(jì)了名字中不包含“港”字的基金，這其中只有27只持倉中有香港市場的股票，占322只該類基金的8.4%，平均僅持有19.4%的港股。

　　在“偏股型混合基金”基金中，情況也差不多。在2019年12月31日可比的873只基金中，只有101只持有港股，占比11.6%，平均持有24.9%的港股。在把名字中含有“港”字的18只基金剔除后，只有83只基金持有港股，占該類別855個(gè)基金的9.7%，平均僅持有13.9%的香港市場股票。

　　在“靈活配置型混合基金”分類下，基金在有了相對于股票型和偏股型基金更多的調(diào)倉空間時(shí)，對香港市場的參與度就變得相對更小。在2019年12月31日的時(shí)點(diǎn)上，“靈活配置型混合基金”分類下共有1355只可比基金，其中有港股持倉的只有89只，占比6.6%，平均港股倉位28.9%。而如果剔除名字中含有“港”字的基金，則只有40只基金持有港股，占所有該類1，301只基金的3.1%，顯著少于“普通股票型基金”的8.4%和“偏股混合基金”的9.7%。而這40個(gè)基金的港股持倉占基金凈值的比例，只有區(qū)區(qū)12.2%，也少于前兩者的19.4%和13.9%。

　　造成內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者對港股興趣不大的原因來自許多方面。首先，內(nèi)地市場許多產(chǎn)品的成立時(shí)間較早，產(chǎn)品合同里的投資范圍中不包含香港市場股票，而更改一次產(chǎn)品合同在實(shí)際操作中難度很大。因此，許多機(jī)構(gòu)投資者本質(zhì)上根本無法購買港股。其次，內(nèi)地市場的資金提供方對香港市場也不熟悉，因此作為代理人的機(jī)構(gòu)投資者，往往也不敢貿(mào)然投資港股。第三，由于大多數(shù)內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的主要投資對象是A股，而內(nèi)地市場的考核相對周期比較短，因此對于一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者來說，哪怕他認(rèn)可香港市場在長期的投資價(jià)值，也會(huì)因?yàn)閾?dān)心香港市場的短期表現(xiàn)不佳，而在短期考核中嚴(yán)重落后于同行，最終受到資金方的責(zé)難。最后，內(nèi)地的投資者往往對香港市場熟悉程度不夠，作為賣方的證券公司研究部對港股的覆蓋也比A股少得多，這也是導(dǎo)致參與度較低的一個(gè)原因。

　　被忽視的低估值

　　在新型冠狀病毒疫情不斷發(fā)酵的情況下，盡管中國已經(jīng)以堅(jiān)定的覺醒，比世人預(yù)想的快得多的控制住了國內(nèi)的疫情，但是香港市場的股票價(jià)格，卻由于受到海外資本市場的影響，因而展現(xiàn)出了和歐洲、美洲市場節(jié)奏相似的下跌。當(dāng)然，由于香港市場畢竟是一個(gè)中西交融的市場，因此港股的跌幅，也就遠(yuǎn)比純粹的歐美市場跌幅小。

　　從估值來看，當(dāng)前的香港市場無愧于全球估值洼地。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2020年3月17日北京時(shí)間20點(diǎn)的估值水平，香港市場的恒生指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)，不論從PE、PB還是股息率中哪一個(gè)指標(biāo)來看，估值都顯著低于內(nèi)地、美國、歐洲和亞洲市場。僅有個(gè)別幾個(gè)市場的單項(xiàng)指標(biāo)，比如英國市場的股息率、韓國市場的市凈率等，比香港市場略低。而從PE和PB估值推算出的隱含ROE上，香港市場指數(shù)的水平在10%到11%附近，顯著高于歐洲市場和大部分亞洲市場，與內(nèi)地市場持平，僅顯著低于美國市場。

　　從具體行業(yè)來說，香港市場不同行業(yè)之間的估值差比較大。根據(jù)恒生行業(yè)指數(shù)的統(tǒng)計(jì)，金融、地產(chǎn)、能源、材料、工業(yè)等行業(yè)估值較低，而科技、消費(fèi)、醫(yī)療等行業(yè)估值相對較高。而在這些行業(yè)中具體公司的估值，則差別更大。從對比不同行業(yè)的ROE我們可以發(fā)現(xiàn)，相對來說，ROE越高的行業(yè)越有可能有更高的估值。這代表香港市場在不同行業(yè)和公司之間的相對定價(jià)，還是比較有效的。不過，如果投資者深入到具體公司，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系并非一一對應(yīng)，而定價(jià)失誤的地方也比比皆是。從中找到定價(jià)和基本面錯(cuò)配之處，恰恰是投資技巧的價(jià)值所在。

　　長期超額收益的源泉：價(jià)值投資者的港股布局

　　盡管絕大多數(shù)的內(nèi)地投資者對香港市場的熱情還非常有限，但是香港市場在近一兩年以來的低估值狀態(tài)卻吸引了內(nèi)地價(jià)值投資者的目光。如果我們仔細(xì)分析內(nèi)地市場一些著名的價(jià)值投資者的持倉就不難發(fā)現(xiàn)，相對于一般投資者對香港市場的普遍回避態(tài)度，內(nèi)地市場的價(jià)值投資者們，多半已經(jīng)開始布局香港市場。

　　圖5：2020年以來香港市場主要指數(shù)與歐美股票指數(shù)走勢對比（2019年12月31日=1）

　　資料來源：Wind資訊

　　表6：香港市場指數(shù)估值與全球市場對比

　　資料來源：Wind資訊

　　表7：香港市場指數(shù)估值與全球市場對比

　　資料來源：Wind資訊

　　舉例來說，素來以價(jià)值投資著稱的重陽投資一直表示，其已經(jīng)在香港市場有所布局，香港市場的估值有明顯優(yōu)勢。睿遠(yuǎn)基金的陳光明先生，也一直透露出他對香港市場的偏愛。而睿遠(yuǎn)基金新任的基金經(jīng)理趙楓先生，則在最近的一次訪談中，當(dāng)被問及“如果港股永遠(yuǎn)便宜，你怎么辦？這個(gè)便宜有什么意義？”時(shí)，干脆地回答“永遠(yuǎn)便宜，我也買港股啊，因?yàn)槲铱吹氖乾F(xiàn)金流回報(bào)，我并不期望它的價(jià)差拉平。”從中歐基金的曹名長先生所管理的基金的公開披露信息中，則可以看到不少港股的影子。其管理的中歐恒利基金，在2019年12月31日公布的信息中，港股倉位占基金凈值比例達(dá)到31.5%。這個(gè)比例在855只同類型、不含“港”字的偏股混合型基金中，排到第9名。相比之下，這855只偏股混合型基金，其港股的平均持倉只占基金凈值的1.3%，其中更有772只基金完全不持有港股。

　　可以看到，對于內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者來說，他們對于香港市場的態(tài)度是分裂的。一方面普遍來說，機(jī)構(gòu)投資者仍然在回避香港市場。但另一方面，內(nèi)地市場上被歷史和時(shí)間證明的一些杰出的價(jià)值投資者，則已經(jīng)開始不斷參與到香港市場中，試圖從香港市場極低的估值中獲利。這種“少部分先行者”和“大部分市場參與者”之間的倉位分配差異，必然會(huì)在將來帶來業(yè)績上的區(qū)別。對那些敢于參與到香港市場、能夠準(zhǔn)確尋找到優(yōu)質(zhì)且便宜的標(biāo)的，并且在有足夠堅(jiān)強(qiáng)的長期資金支持他們的投資者來說，香港市場將成為他們將來超額收益的源泉。

　　當(dāng)然，在香港市場投資，仍然需要注意一些內(nèi)地市場所不常遇到的技術(shù)細(xì)節(jié)。比如，不同于內(nèi)地的上市公司往往不會(huì)輕易放棄自己的上市地位，香港的上市公司大股東經(jīng)常會(huì)進(jìn)行私有化，使得公司從交易所退市。這種私有化現(xiàn)象，尤其經(jīng)常發(fā)生在股價(jià)大幅下跌、上市公司價(jià)值凸顯以后。這就導(dǎo)致試圖利用價(jià)格從暴跌到暴漲循環(huán)的投資者，面臨“暴跌以后公司被私有化，因此無法持有上市公司股票等到暴漲的那一天”的困境。再比如，香港市場上一些上市公司大股東，有時(shí)會(huì)利用自己的控股地位，做出有損小股東利益的事情（也就是俗稱的出老千）。這些技術(shù)細(xì)節(jié)，都是審慎的價(jià)值投資者在試圖從香港市場的低估值中獲利時(shí)，所需要注意的。

　　陳嘉禾

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