美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普的單邊主義傾向，隨著夏天的到來(lái)似乎越來(lái)越不可收拾，除了和所有原來(lái)的主要貿(mào)易伙伴“開(kāi)戰(zhàn)”，甚至被爆出還有意退出世界貿(mào)易組織WTO。這無(wú)疑讓全球投資者都感到不安，從而降低了他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

　　隨之而來(lái)的，在6月下旬和7月初，全球資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了一輪比較劇烈的下跌。但是在特朗普后來(lái)的表態(tài)中，又出現(xiàn)了一些緩和貿(mào)易戰(zhàn)的傾向，大多數(shù)主要市場(chǎng)也予以回補(bǔ)。但是，在流動(dòng)性和央行政策表態(tài)上都傾向于更寬松的中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)反彈卻不明顯。

　　其中最能代表中國(guó)上市公司價(jià)格變化水平的上證指數(shù)相對(duì)于年初大約下跌了16%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了大約10%。相對(duì)于同期的美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾和道瓊斯指數(shù)，它們雖然在2018年以來(lái)經(jīng)歷了相對(duì)去年更劇烈的變動(dòng)，但是它們的水平和年初還處在同一個(gè)水平線(xiàn)上。

　　為什么中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的情況看起來(lái)更糟，投資者要對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)有一個(gè)更加悲觀的預(yù)期嗎？ 就像我們一直說(shuō)的，在后金融危機(jī)時(shí)代，隨著各主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇水平不一，它們?cè)谪?cái)政政策和貨幣政策上都會(huì)出現(xiàn)分化。美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)和從業(yè)人員工資上漲方面都有不錯(cuò)表現(xiàn)的情況下，為了降低通脹的高企，明顯增強(qiáng)了加息的信心；歐洲雖然公布了歐洲版QE退出的時(shí)間表，但是其核心通脹并不令人滿(mǎn)意，加上歐元區(qū)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，歐洲央行對(duì)加息采取了非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。而在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)整體正在經(jīng)歷一次主動(dòng)的信用收 縮。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到250%。這個(gè)水平在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中不算最高，但在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中已經(jīng)屬于前列。為了避免在未來(lái)出現(xiàn)由于杠桿過(guò)高的破壞性危機(jī)，經(jīng)濟(jì)決策層主動(dòng)降低杠桿宏觀上還是正確而且必要的。

　　不過(guò)由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特性—部分對(duì)利息敏感的經(jīng)濟(jì)部門(mén)景氣度不夠，而對(duì)利息不敏感的經(jīng)濟(jì)部門(mén)又有過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)—決策層沒(méi)有采取調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的方式降低杠桿水平，而是采取了整肅金融市場(chǎng)行為和央行使用貨幣工具進(jìn)行微調(diào)的方式。這種方式的好處在于不會(huì)讓不同杠桿承受能力的經(jīng)濟(jì)部門(mén)同在一條起跑線(xiàn)上，而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性蕭條。但是也有不利的一面，那就是使央行對(duì)預(yù)期市場(chǎng)的調(diào)節(jié)部分失效。

　　其實(shí)在經(jīng)歷了6月底的市場(chǎng)下跌后，央行曾有兩次動(dòng)作，以期穩(wěn)定市場(chǎng)信息。一是，6月24日宣布在7月5日后，定向降低存款準(zhǔn)備金率0.5%，釋放大約7000億元流動(dòng)性人民幣；二是，在6月27日的央行貨幣政策會(huì)議后調(diào)整了當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境管理目標(biāo)的描述—從“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”改為“保持流動(dòng)性合理充裕”。這大概表明央行貨幣政策的一個(gè)小拐點(diǎn)，也就是流動(dòng)性從中性偏緊改為中性偏松。

　　但是這種變化在整體信用收縮的大背景下，都沒(méi)有給資本市場(chǎng)帶來(lái)顯著改變。

　　出現(xiàn)這種局面的原因大概有兩點(diǎn)，一個(gè)是市場(chǎng)整體認(rèn)為中國(guó)收緊信用的過(guò)程還會(huì)持續(xù)，并不因?yàn)榱鲃?dòng)性釋放而改變方向；第二是中國(guó)公司用短期融資償還長(zhǎng)期借款的行為習(xí)慣影響到了二級(jí)資本市場(chǎng)。

　　由于信用收緊，部分公司（包括一些上市公司）的短期融資渠道消失，而影響到公司的其他融資渠道。這里包括我們前幾個(gè)星期說(shuō)過(guò)的信用債發(fā)行問(wèn)題和大股東的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，這兩點(diǎn)都足以影響短期內(nèi)資本市場(chǎng)的景氣水平。

　　那么是不是一個(gè)宏觀條件有所惡化，而且又經(jīng)歷了信用收縮階段的資本市場(chǎng)就一定是熊市呢？從歷史上看，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格變化和這些外在的宏觀因素并不是線(xiàn)性相關(guān)的。

　　比較明顯的例子是，在1980年代中期的美國(guó)，雖然利息高企，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體處于信用收縮狀態(tài)，但資本市場(chǎng)卻很快進(jìn)入了牛市。

　　對(duì)于普通投資者來(lái)講，我還會(huì)強(qiáng)調(diào)那幾句陳詞濫調(diào)。宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的影響是很難估測(cè)的，如果你發(fā)現(xiàn)在信用收縮階段那些出色公司的股票價(jià)格變得相當(dāng)便宜，不如去投資它們，以期在未來(lái)獲得出色回報(bào)。

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