自2020年1月21日新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，同期轉(zhuǎn)債則相對(duì)穩(wěn)定。3月疫情在全球范圍內(nèi)蔓延，A股市場(chǎng)相對(duì)海外股市表現(xiàn)得較為抗跌，但期間上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌12.1%、10.7%、5.3%，而同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌幅度僅有2.6%，轉(zhuǎn)債跑贏股票（圖1）。

　　圖1：2020年1月20日以來各股指與轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理

　　上周（3月16日-20日）部分轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大幅上漲，日內(nèi)交易頻繁，成交額快速放大。筆者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，期間漲幅超過50%的轉(zhuǎn)債有3只，漲幅超過30%的轉(zhuǎn)債有9只。同時(shí)，轉(zhuǎn)債交易量激增，3月10日-24日，可轉(zhuǎn)債日均成交額為531億元，而此前兩個(gè)月最高日成交額僅為183億元（圖2）。

　　圖2：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)與成交額

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　　轉(zhuǎn)債交易T+0且不設(shè)漲跌幅，日內(nèi)交易頻繁。滬市轉(zhuǎn)債設(shè)有臨停機(jī)制，單日漲幅超20%，停牌30分鐘，漲幅超30%，停牌至14：57，而深市沒有臨停制度。因此可轉(zhuǎn)債T+0與漲跌幅不設(shè)限，導(dǎo)致日內(nèi)交易頻繁，3月24日，有7只可轉(zhuǎn)債換手率超過1000%，34只可轉(zhuǎn)債換手率超過100%，其中凱龍轉(zhuǎn)債換手率高達(dá)2776%（圖3）。

　　圖3：3月24日可轉(zhuǎn)債換手率分布

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　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額大增主要是高價(jià)券成交激增造成的，尤其是價(jià)格超過150元的高價(jià)券造成的，許多高價(jià)券成交額甚至遠(yuǎn)高于正股。3月10日以來，每日收盤價(jià)最高的20只轉(zhuǎn)債總成交額平均占市場(chǎng)總成交額的57.7%，許多個(gè)券的成交額甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正股（圖4，圖5）。換手率方面，高價(jià)券也普遍較高，3月24日共有18只轉(zhuǎn)債收盤價(jià)高于150元，其中4只換手率高于1000%，10只換手率位于100%-1000%之間，僅4只換手率低于100%。

　　圖4：收盤價(jià)前20的轉(zhuǎn)債總成交額與占市場(chǎng)成交額比例

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　　圖5：3月24日高價(jià)券與對(duì)應(yīng)正股成交額

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　　實(shí)際上，并非所有上漲轉(zhuǎn)債相對(duì)應(yīng)的正股都在快速拉升，其中部分轉(zhuǎn)債的上漲已經(jīng)偏離正股走勢(shì)。3月10日以來，每日收盤價(jià)最高的20只轉(zhuǎn)債總成交額平均占市場(chǎng)總成交額的57.7%，但總存量規(guī)模僅占市場(chǎng)總規(guī)模的1.0%，個(gè)券平均存量規(guī)模僅有兩億元。其中只有新天轉(zhuǎn)債等幾只轉(zhuǎn)債正股近期有快速上漲，其余正股均未呈現(xiàn)出快速拉升態(tài)勢(shì)。

　　高價(jià)券體現(xiàn)規(guī)模小、評(píng)級(jí)低的特點(diǎn)，并且余額越低換手率越高（表）。從規(guī)模上看，截至3月24日收盤，高價(jià)券共計(jì)18只，平均余額為1.6億元，其中8只個(gè)券余額低于1億元；從評(píng)級(jí)上看，高價(jià)轉(zhuǎn)債9只評(píng)級(jí)為AA，5只評(píng)級(jí)為AA-，4只評(píng)級(jí)為A+，評(píng)級(jí)普遍較低。筆者還發(fā)現(xiàn)債券余額與換手率呈負(fù)相關(guān)，換手率最高的凱龍轉(zhuǎn)債余額僅為3200萬元，而余額較高的轉(zhuǎn)債普遍換手率較低。

　　表：高價(jià)轉(zhuǎn)債概覽（截至3月24日）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理

　　大多數(shù)高價(jià)券純債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率雙高，體現(xiàn)出投機(jī)特征。轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)雙高意味著市場(chǎng)給予轉(zhuǎn)債很高的估值，即強(qiáng)烈看好正股后續(xù)表現(xiàn)，截至3月24日收盤，收盤價(jià)高于150的轉(zhuǎn)債中，2只轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高于50%，6只轉(zhuǎn)股溢價(jià)率介于30%-50%之間，但這些轉(zhuǎn)股溢價(jià)率如此之高的轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股卻并非都表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，因此高價(jià)券中純債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率雙高的個(gè)券大多已經(jīng)脫離了基本面，投機(jī)特征明顯。

　　所有的高價(jià)券均面臨正股走勢(shì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。高價(jià)券意味著轉(zhuǎn)債價(jià)格遠(yuǎn)高于債底，債底的保護(hù)性已經(jīng)十分薄弱，更多的體現(xiàn)股性，因此正股價(jià)格走勢(shì)是高價(jià)券價(jià)格的最重要影響因素。純債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率雙高的轉(zhuǎn)債則面臨正股價(jià)格和強(qiáng)贖條款觸發(fā)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。一方面，較高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率隱含了對(duì)正股價(jià)格上漲的預(yù)期，正股價(jià)格不及預(yù)期會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌；另一方面，許多高價(jià)券徘徊在觸發(fā)贖回條款的邊緣，一旦公司宣布強(qiáng)贖，除非在最后交易日前正股大幅上行，否則投資者將面臨巨額虧損。以再升轉(zhuǎn)債為例，3月9日，再升轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為401.3元，純債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為349.1%和88.4%，次日公司宣布強(qiáng)贖，贖回價(jià)為100.46，次日轉(zhuǎn)債即下跌53.1%，截至3月19日收盤再升轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為143.7元，參與投機(jī)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上所述，高價(jià)券中純債溢價(jià)率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率雙高的品種投機(jī)特征明顯，風(fēng)險(xiǎn)極大，應(yīng)當(dāng)予以規(guī)避；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低的品種則應(yīng)回歸正股基本面，投資要建立在對(duì)正股的研判之上。

　　楊業(yè)偉　李順帆

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