疫情嚴(yán)重加大了全球原油供需寬松的局面，當(dāng)前全球原油嚴(yán)重過剩。

　　一周之內(nèi)，美國WTI原油期貨暴跌29%，創(chuàng)下自1991年1月13日以來的最大單周跌幅，布倫特原油期貨價(jià)格則下跌了25%。

　　3月6日，OPEC組織與俄羅斯為首的盟國就加大減產(chǎn)力度進(jìn)行談判，以應(yīng)對新冠肺炎導(dǎo)致的全球原油需求減少，會議未達(dá)成新的延長或擴(kuò)大減產(chǎn)的協(xié)議，4月1日起減產(chǎn)行動將結(jié)束，也宣告本輪長達(dá)3年多時(shí)間的減產(chǎn)措施結(jié)束。

　　這也拉響了油價(jià)下跌的警報(bào)。截至3月24日，美國WTI原油4月期貨報(bào)24.01美元/桶，布倫特原油5月期貨報(bào)27.39美元/桶。部分市場人士預(yù)計(jì)，美國WTI和布倫特原油價(jià)格不久后將雙雙跌破20美元的支撐位。

　　在線交易平臺OANDA表示，能源領(lǐng)域的需求破壞只會越來越嚴(yán)重，油價(jià)不可能企穩(wěn)。很難想象會出現(xiàn)油價(jià)持續(xù)走高的情況，除非在德克薩斯重啟OPEC談判或解除封鎖、原油需求緩慢回升的情況下取得突破。

　　國信證券研報(bào)表示，雖然OPEC減產(chǎn)效果隨著市場份額下降大幅減弱，但停止減產(chǎn)帶來的后果也是十分可怕的。

　　OPEC減產(chǎn)從2017年持續(xù)到當(dāng)前，一直保持較好執(zhí)行率，最新的一次減產(chǎn)協(xié)議是在2019年年底，自2020年一季度減產(chǎn)規(guī)模增至170萬桶/日，減產(chǎn)量占到全球供應(yīng)量的1.7%。與此同時(shí)，美國頁巖油產(chǎn)量再次創(chuàng)下新高達(dá)到1310萬桶/日，美國頁巖油平均成本已經(jīng)低于40美元/桶，核心地區(qū)接近30美元/桶，當(dāng)前油價(jià)下美國沒有太大的減產(chǎn)意愿。減產(chǎn)造成了美國原油市場份額不斷加大，這也是俄羅斯不愿看到的，俄羅斯也沒有主動減產(chǎn)的意愿。

　　對OPEC國家而言，當(dāng)前OPEC原油市場份額下降至41%左右，減產(chǎn)效果逐漸下降，當(dāng)全球原油需求短期下降時(shí)，OPEC國家以市場換油價(jià)的策略就顯得作用相當(dāng)有限，要知道歷史上油價(jià)上漲時(shí)期OPEC原油份額至少占42%以上，停止減產(chǎn)后各產(chǎn)油國進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)等措施會對油價(jià)造成致命打擊。

　　事實(shí)上，在全球原油產(chǎn)能充足的情況下，需求因疫情減少才是核心問題，后續(xù)油價(jià)是否繼續(xù)下跌，還要看疫情在全球的蔓延程度。

　　疫情嚴(yán)重加大了全球原油供需寬松的局面，當(dāng)前全球原油嚴(yán)重過剩。在疫情之前全球原油供需就處于寬松局面，年前EIA預(yù)計(jì)2020年一季度OPEC原油剩余產(chǎn)能就超過200萬桶/日。受疫情影響OPEC最新預(yù)測2020年全年原油需求增幅為48萬桶/日，遠(yuǎn)低于2019年年底預(yù)測的120萬桶/日，其中，IHS預(yù)計(jì)全球一季度原油需求將下降380萬桶/日，按此估計(jì)全球一季度原油剩余產(chǎn)能將超過600萬桶/日，全年預(yù)計(jì)將超過300萬桶/日。

　　根據(jù)外媒報(bào)道，沙特計(jì)劃4月份開始增加國內(nèi)石油產(chǎn)量，同時(shí)據(jù)彭博報(bào)道，沙特大幅降低售往歐洲、遠(yuǎn)東和美國等國外的原油價(jià)格，折舊幅度超過20年最大，以吸引國外煉油廠采購，這預(yù)示著沙特將率先開始打原油價(jià)格戰(zhàn)。

　　油價(jià)牽一發(fā)而動全身，暴跌之下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯也重新演繹。光大證券研報(bào)表示，根據(jù)歷史復(fù)盤，在油價(jià)筑底回升時(shí)期，煉化公司和民營滌綸公司能夠產(chǎn)生正的絕對收益?？紤]到現(xiàn)在的民營滌綸公司已經(jīng)擴(kuò)展到煉化環(huán)節(jié)，跟油價(jià)的彈性也進(jìn)一步加大。此外，輕烴裂解和偏下游的化纖板塊也會在油價(jià)上漲中受益。油服公司跟中高油價(jià)的預(yù)期相關(guān)，在中低油價(jià)的預(yù)期下，彈性不夠大。其他上游公司，在A股并沒有顯著的正收益。

　　國金證券表示，油價(jià)下跌對中國而言利大于弊，將較大程度的緩解通脹壓力，留出政策可騰挪的空間，預(yù)計(jì)2020年中國將多次降息降準(zhǔn)。但對中國油企有一定的負(fù)面影響，對其他行業(yè)而言，油價(jià)下跌導(dǎo)致成本端下降，主要受益行業(yè)包括航空運(yùn)輸、航運(yùn)、物流、下游化工產(chǎn)業(yè)鏈中如涂料、塑料、輪胎以及消費(fèi)端的汽車等，另外火電也將受益替代能源煤炭價(jià)格的下調(diào)。此外，低油價(jià)或?qū)⒅苯訉?dǎo)致部分中上游產(chǎn)業(yè)鏈的營收或利潤受損。包括“采掘、部分中游石化加工”等，配套相關(guān)的采掘機(jī)械制造的需求也將有所下滑。

　　復(fù)盤，以史為鑒

　　根據(jù)天風(fēng)證券的研究，從上一輪油價(jià)周期來看，石化板塊上市公司股價(jià)表現(xiàn)（相對收益）大致可以分三個(gè)階段。

　　第一階段，以上海石化為代表的煉化公司股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先于油價(jià)，主要原因是煉化供需周期自身修復(fù)，以及油價(jià)跌至絕對低位帶來的價(jià)差修復(fù)；第二階段，一體化公司（兩桶油）股價(jià)表現(xiàn)基本與油價(jià)同步；第三階段，油服公司（中海油服、海油工程）股價(jià)滯后油價(jià)，兩家油服公司從2014年以來股價(jià)嚴(yán)重跑輸大盤，一直到2019年國內(nèi)七年行動計(jì)劃開啟新一輪上漲。

　　以上海石化為例，天風(fēng)證券復(fù)盤了其歷史股價(jià)表現(xiàn)與油價(jià)之間的關(guān)系。

　　2013-2014年，油價(jià)高位回落，從100美元/桶以上的高位回落到50-60美元/桶的平臺，這個(gè)階段上海石化股價(jià)弱于大盤。

　　2013年有兩件大事，一是上海石化終于完成股權(quán)分置改革，二是發(fā)改委成品油定價(jià)政策調(diào)整（掛鉤國際油價(jià)、給定加工區(qū)間，且該定價(jià)政策一直執(zhí)行到今天基本未變）。盡管有定價(jià)政策利好，上海石化股價(jià)仍然走弱，核心還是油價(jià)大跌帶來的巨額庫存損失。這次油價(jià)大跌帶來的上海石化股價(jià)低點(diǎn)，可以說醞釀了此后的2015-2016年重要投資機(jī)會。

　　2015年年初-2016年年初，油價(jià)二次探底，一路跌至30美元/桶左右。煉化景氣周期剛剛修復(fù)，上海石化業(yè)績從2014年的虧損修復(fù)到2015年的32億元。這個(gè)階段上海石化表現(xiàn)非常強(qiáng)，無論絕對收益還是相對收益。

　　2016年初-2017年中期，油價(jià)上行初期，從底部30美元/桶回到50-60美元/桶的平臺。這個(gè)階段煉化行業(yè)景氣上行明確，上海石化業(yè)績增長到60億元附近。上海石化股價(jià)表現(xiàn)僅是尚可，主要原因可能是前一階段透支了漲幅。這個(gè)階段重要事件是，2016年初油價(jià)跌破40美元，發(fā)改委推出成品油地板價(jià)，是2016年一季度上海石化股價(jià)額外強(qiáng)勢的原因。

　　國信證券認(rèn)為，后續(xù)油價(jià)不容樂觀，有較大下跌可能，而3月份開始下游企業(yè)復(fù)工后，滌綸長絲需求將逐步得到恢復(fù)，滌綸長絲價(jià)差可能再次擴(kuò)大。

　　油服邏輯不變

　　國金證券表示，油服股的核心投資邏輯為國家能源安全，而國家能源安全是不以油價(jià)漲跌為轉(zhuǎn)移的。

　　近年來，中國油氣缺口持續(xù)擴(kuò)大，原油和天然氣缺口分別近70%、45%，進(jìn)口依存度過大對國家能源安全造成一定威脅。國金證券認(rèn)為，需要考慮的是，在極端情況下，在特殊時(shí)期和階段，如果海上輸油通道被封鎖，即使油價(jià)再便宜，中國也不一定能買到石油；在這個(gè)時(shí)候，需要依靠國內(nèi)自主的原油生產(chǎn)。

　　根據(jù)三大油“七年行動計(jì)劃”，國金證券預(yù)計(jì)未來幾年三大油資本開支保持較快增長。2018年，“三桶油”油氣勘探開發(fā)資本開支增速為18%。2019年年初，“三桶油”勘探開發(fā)資本開支計(jì)劃合計(jì)3688億-3788億元，同比增長19%-22%。其中，中石油計(jì)劃2392億元，同比增長16%，中石化計(jì)劃596億元，同比增長41%，中海油計(jì)劃700億-800億元，實(shí)際完成802億元左右。從全年實(shí)際完成看，2019年，國內(nèi)油氣勘探開發(fā)投資大增約20%。2019年8月，中央巡視組指“三桶油”保障國家能源安全不夠有力，預(yù)計(jì)三大油資本開支保持較快增長。

　　國金證券表示，隨著技術(shù)進(jìn)步、油氣開采成本下降，油價(jià)波動對中國國內(nèi)油服行業(yè)影響有所削弱。

　　原油公司資本開支取決于“油價(jià)-開采成本”變化，如果開采成本下降較快，即使油價(jià)有所下跌，原油公司盈利情況如果還可以的話，依然愿意增加資本開支。近年來技術(shù)進(jìn)步，油氣開采成本有所下降。目前國家高層重視保障國家能源安全，油價(jià)波動對中國油氣勘探開發(fā)及國內(nèi)油服行業(yè)影響有望削弱。

　　化工尋確定性

　　對于下游的化工行業(yè)，國金證券建議從不確定中尋找相對的確定性，建議關(guān)注三個(gè)方面。

　　第一，需求相對剛性，供給短期受限同時(shí)行業(yè)競爭格局較好的子行業(yè)：維生素E等、甜味劑等；第二，行業(yè)需求穩(wěn)定，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有向上預(yù)期，同時(shí)受益于轉(zhuǎn)基因種子發(fā)展的農(nóng)藥標(biāo)的等；第三，看好中間體行業(yè)的集中度提升以及海外巨頭外包比例加大的趨勢等。

　　同時(shí)，國金證券還建議持續(xù)關(guān)注進(jìn)口替代空間大的電子化學(xué)品以及未來在新需求領(lǐng)域如功能材料等方面有明確增長的標(biāo)的（尾氣催化材料等）。

　　國信證券則建議，首先關(guān)注防護(hù)物資需求短期爆發(fā)下明顯受益的聚烯烴產(chǎn)業(yè)鏈。

　　2020年以來，烯烴價(jià)格呈現(xiàn)震蕩趨勢。年初由于設(shè)備檢修石化行業(yè)去庫存，烯烴價(jià)格迎來一小波上漲，進(jìn)入2月份由于庫存積累，供需寬松烯烴價(jià)格迅速回落。當(dāng)前上游產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，供應(yīng)充裕，隨著下游廠商復(fù)工率逐漸提高，需求方面有所支撐，烯烴價(jià)格重回震蕩趨勢。

　　受疫情全球擴(kuò)散影響，口罩等防疫物資對聚丙烯的階段性需求明顯增加，利好改性塑料板塊。年前由于復(fù)工延遲，聚丙烯庫存迅速積累，加上當(dāng)前國內(nèi)口罩產(chǎn)能較小，口罩用聚丙烯占到聚丙烯總體的比例很小，所以聚烯烴價(jià)格呈下降趨勢。

　　近兩周，受到國際疫情蔓延和國內(nèi)口罩產(chǎn)能迅速擴(kuò)大的影響，聚丙烯需求量大增帶來的邊際影響明顯，價(jià)格有小幅上升，改性塑料板塊景氣度得到提升。

　　此外，國信證券也建議關(guān)注半導(dǎo)體、5G新基建、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)鏈帶動新材料需求長期確定性增長。

　　當(dāng)前，國際原油價(jià)格出現(xiàn)恐慌性的暴跌，表因是OPEC與俄羅斯之間沒有達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議導(dǎo)致全球原油供給超出預(yù)期，背后的原因則在于疫情影響之下全球經(jīng)濟(jì)增長將嚴(yán)重低于之前的預(yù)期。而全球經(jīng)濟(jì)增長的下降，對國內(nèi)化工品的需求在短期內(nèi)同樣有明顯的影響，因此，需要沿高端科技產(chǎn)業(yè)鏈尋找需求增速較快的應(yīng)用領(lǐng)域。當(dāng)前，在半導(dǎo)體、5G新基建、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展之下，關(guān)鍵的化工新材料將迎來國產(chǎn)替代的確定性機(jī)會。

　　利好城燃龍頭

　　國金證券表示，中國目前天然氣的進(jìn)口依存度在43%左右，通過兩種途徑進(jìn)口天然氣，一是進(jìn)口管道氣，一個(gè)是液化天然氣進(jìn)口。

　　從比例上來看，中國超過60%的天然氣是LNG進(jìn)口。管道氣都是長期合約，而且都是與油價(jià)掛鉤的合同，因此，國際原油價(jià)格下降有助于降低中國進(jìn)口管道氣價(jià)格。

　　液化天然氣的進(jìn)口相對管道天然氣更加靈活。LNG進(jìn)口合約有兩種，一種是長約，一種是現(xiàn)貨。這兩者的定價(jià)機(jī)制不同：LNG長貿(mào)合同多與油價(jià)掛鉤；而LNG現(xiàn)貨通常為市場化定價(jià)，驅(qū)動因素較為多元，更多的是跟LNG的供需關(guān)系直接相關(guān)，跟油價(jià)沒有太大關(guān)系。

　　2019年，國際平均油價(jià)在64美元/桶左右。從中國天然氣進(jìn)口到岸價(jià)來看，管道氣為1.8元/立方米，LNG為2.4元/立方米，所有進(jìn)口天然氣平均約為2.2元/立方米。2019年4月調(diào)整后的全國平均門站價(jià)大約為1.68元/立方米，三桶油面臨進(jìn)口價(jià)格倒掛的問題。若2020年油價(jià)持續(xù)下跌，在進(jìn)口天然氣環(huán)節(jié)有望減輕部分三桶油倒掛負(fù)擔(dān)。但是油價(jià)下跌與城市燃?xì)馄髽I(yè)的購氣成本不直接掛鉤。

　　對城燃行業(yè)會有直接影響的是LNG現(xiàn)貨價(jià)格。而中國是全球最大的天然氣進(jìn)口國，第二大的LNG進(jìn)口國，而且是貢獻(xiàn)增量最大的天然氣進(jìn)口國。新冠疫情的爆發(fā)對天然氣市場下游需求產(chǎn)生了比較大的沖擊，中國市場需求疲軟，直接反應(yīng)LNG現(xiàn)貨價(jià)格2020年開始一路走低，從4美元/百萬英熱單位降到3美元/百萬英熱單位以下的歷史低位（折算后大約0.7元/立方米）。

　　國金證券判斷，目前的現(xiàn)貨價(jià)格低位還會維持2-3年時(shí)間。一是短期看，疫情對日本、韓國的影響也在加大，而中日韓正好是前三大的LNG進(jìn)口國；二是2019年是一個(gè)新項(xiàng)目+投資都創(chuàng)新高的年份，2020年按照計(jì)劃還會有超過2000萬噸的LNG出口項(xiàng)目投產(chǎn)，供應(yīng)側(cè)持續(xù)寬松。

　　國金證券表示，當(dāng)前國際價(jià)格形勢對國內(nèi)的龍頭城燃企業(yè)其實(shí)是非常有優(yōu)勢的，目前亞洲現(xiàn)貨價(jià)格極低，如果可以多進(jìn)口現(xiàn)貨的話，就可以拉低城市燃?xì)馄髽I(yè)的綜合進(jìn)氣成本。

　　交運(yùn)影響復(fù)雜

　　國金證券表示，航空公司業(yè)績是供需、油價(jià)、匯率三重周期疊加的結(jié)果。供需增速的相對變化，產(chǎn)生航空收益水平的波動；油價(jià)和匯率對于航空業(yè)費(fèi)用端，甚至經(jīng)營策略產(chǎn)生影響，對于航空公司業(yè)績造成擾動，最終產(chǎn)生航空行業(yè)以及凈利潤的周期性。

　　而燃油成本作為航司的第一大成本項(xiàng)，油價(jià)漲跌受到多種因素的驅(qū)動（需求、地緣政治、技術(shù)等），導(dǎo)致油價(jià)與航空股股價(jià)之間的映射關(guān)系極為復(fù)雜。油價(jià)方面，由原油需求驅(qū)動的油價(jià)上漲/下跌，與航空股超額收益之間在多數(shù)時(shí)候呈正相關(guān)；由供給驅(qū)動（地緣摩擦本質(zhì)上是OPEC的供給端邊際變化）的油價(jià)上漲/下跌，油價(jià)漲跌與超額收益之間大多呈負(fù)相關(guān)。

　　國金證券認(rèn)為，可能的原因包括：一是原油需求端驅(qū)動的油價(jià)上漲/下跌，往往伴隨著航空需求的高景氣度/低迷。原油需求的增加，往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及能源利用效率的不斷提高，都對股市起到了一定的助推作用，這抵消甚至超過了原油上漲對股市的抑制作用。而原油需求的收縮，往往與宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下滑同時(shí)發(fā)生。

　　二是原油供給端的邊際變化驅(qū)動的油價(jià)上漲/下跌，在需求增速平穩(wěn)的背景下，等同航空產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力間的博弈。原油供給收縮，而航空公司用油需求相對剛性，則利空間被擠壓（兩次石油危機(jī)）。原油供給擴(kuò)張，則航空公司有能力讓渡盈利空間給消費(fèi)者，提振需求（2014-2015年）。

　　2020年以來，油價(jià)大幅下跌，可在2020年為航空公司節(jié)省280億美元的成本（除了減少運(yùn)營所帶來的節(jié)省之外）。雖然油價(jià)利好，但卻不能顯著緩解新冠肺炎疫情的破壞性影響。此外，進(jìn)行燃油套期保值操作的航空公司，油價(jià)下降對公司的影響將會滯后。

　　根據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會最新發(fā)布的新冠肺炎疫情（COVID-19）對全球航空運(yùn)輸業(yè)的財(cái)務(wù)影響預(yù)測，2020年全球客運(yùn)業(yè)務(wù)的收入損失將介于630億美元（數(shù)據(jù)基于3月2日，新冠肺炎確診數(shù)超過100例的國家）到1130億美元（疫情傳播范圍更廣的情況下）之間。

　　因此，國金證券建議應(yīng)回歸航空供需本身，關(guān)注新冠疫情趨緩后需求端回暖和供給端競爭格局變化。

　　電動車仍具優(yōu)勢？

　　天風(fēng)證券表示，雖然油價(jià)波動幅度較大，但即使在油價(jià)低點(diǎn)電動車也具有價(jià)格優(yōu)勢。

　　美國2017年以來油價(jià)高點(diǎn)在2018年5月28日，含稅零售價(jià)格為3.04美元/加侖。而2020年3月16日汽油價(jià)格為2.14美元/加侖，價(jià)格降幅約30%。

　　根據(jù)天風(fēng)證券的測算，以TeslaModel3對標(biāo)BMWi4，Model3售價(jià)約4萬美元，加州地方性補(bǔ)貼2000美元，購置價(jià)格約3.8萬美元。而BMWi4的售價(jià)為約4.5萬美元，Model3在購置上相比BMWi4已具有價(jià)格優(yōu)勢。

　　通過測算美國TeslaModel3和BMWi4的售價(jià)+能源成本，以10萬公里計(jì)算，Model3的價(jià)格約4萬美元，BMWi4的售價(jià)+能源成本以油價(jià)低點(diǎn)（2.14美元/加侖）計(jì)算，價(jià)格約5.2萬美元，電動車仍具有較高的性價(jià)比。

　　天風(fēng)證券還表示，歐洲地區(qū)油價(jià)相較美國波動較小，對能源成本影響較為有限，電動車具有價(jià)格優(yōu)勢。

　　2017年3月至2019年年底，汽油價(jià)格約在1.17-1.32歐元/L，2020年3月16日德國汽油價(jià)格約為1.33歐元。

　　德國2020年起4萬歐元以下的純電動車可獲得補(bǔ)貼6000歐元，其中3000歐元由車企承擔(dān)，直接在售價(jià)中扣除，另外3000歐元由政府提供。德國大眾e-up售價(jià)2.37萬歐元，補(bǔ)貼后價(jià)格僅2.07萬歐元。E-Golf售價(jià)3.19萬歐元，補(bǔ)貼后價(jià)格2.89萬歐元。Golf燃油版售價(jià)2.67萬歐元。

　　e-up在售價(jià)上已低于Golf燃油版。e-Golf在考慮售價(jià)+能源價(jià)格之后價(jià)格為3.28萬歐元，Golf燃油版若以油價(jià)低點(diǎn)計(jì)算（1.17歐元/L），售價(jià)+能源價(jià)格為3.08萬歐元，與e-Golf相差約2000歐元。若以3月16日油價(jià)計(jì)算（1.33歐元/L），Golf燃油版售價(jià)+能源價(jià)格為3.13萬歐元，與e-Golf相差約1500歐元。

　　張瀚

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