忠旺IPO迷局
- 來源:經理人
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- 發(fā)布時間:2009-08-26 09:54
隨著全球第三、亞洲最大的鋁型材生產商—中國忠旺（HK1333）于今年5月在香港上市，國內又冒出一位神秘“新首富”—忠旺董事長劉忠田。以2009年7月10日的收盤價及個人持股量計算，劉忠田這位遼寧漢子的個人財富已達373.33億港元。
若不是因為企業(yè)上市，只怕劉忠田永遠不會被關注，據說他的神秘程度絲毫不亞于華為的任正非。和任正非相似的是，劉忠田幾乎從未接受過媒體的當面采訪。甚至于上市前的全球路演，他都從未現(xiàn)身，而僅僅是派了一個副手全程參與。
一件坊間流傳的故事，或許能為劉忠田的“神秘”做個腳注：有一次，遼寧省政府某廳組織本地及外地媒體記者前去采訪，到了遼寧忠旺集團的大門口，被保安擋在門口，保安打了個電話請示，就回復說老板不在，無法接待。但沒多久，帶隊的省廳官員就看到劉忠田的轎車駛出大門，揚長而去。
或許，劉忠田的神秘、財富等等，更多的只是人們茶余飯后的談資。而真正值得關注的問題是，忠旺的境外上市模式顯得非常特殊。因為已經登陸香港資本市場的忠旺，其紅籌上市過程，直接繞過了商務部“10號文”規(guī)定的審批程序。這種做法是曲線創(chuàng)新，還是違規(guī)操作？業(yè)界律師看法不一。但是比較一致的看法是，忠旺的紅籌上市模式，是對政策底線的有效試探。
那么，忠旺究竟是如何突破“10號文”，完成整個紅籌上市的呢？
真內資，假外資
劉忠田從個體戶到民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)史，可追溯至上世紀80年代。1989年，劉忠田創(chuàng)辦合成樹脂化工廠并任廠長，之后又創(chuàng)辦遼陽鋁制品廠、福田化工、程程塑料等企業(yè)。
而劉忠田的核心企業(yè)—遼寧忠旺，則于1993年成立。其實，在遼寧忠旺設立之時，劉忠田的資本意識就已經萌芽。為了享受外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，劉忠田將遼寧忠旺注冊成了“合資企業(yè)”，而這個合資企業(yè)實際上是“真內資，假外資”。
如圖一所示，劉忠田一方面通過其全資擁有的遼陽鋁制品廠，向遼寧忠旺入股60%；另一方面，又在香港全資設立港隆公司，再向遼寧忠旺入股40%。如此一來，遼寧忠旺就變成了一家合資企業(yè)，由中資控股60%。而實際上，遼寧忠旺是由劉忠田間接全資控股。
這樣的企業(yè)架構，一直以合資企業(yè)的面目維持至2008年初。而在這期間，遼寧忠旺的規(guī)模卻是一路高歌猛進。至2008年，遼寧忠旺的營業(yè)額超過112億元，凈利潤近20億元。2006年至2008年，其營業(yè)額平均以36%的速度上升，凈利潤更是以86%的速度增長。
擁有這樣業(yè)績的企業(yè)，拿到資本市場，無疑能賣個好價錢。
紅籌上市的“10號文”障礙
就是在這樣的業(yè)績背景下，2008年初，遼寧忠旺正式啟動了境外上市計劃。民營企業(yè)要實現(xiàn)境外上市，惟一途徑就是“紅籌模式”了。
所謂紅籌模式，就是國內民營企業(yè)的實際控制人，在境外注冊離岸公司，然后以（被政府認作外資方的）離岸公司身份，返程全面收購國內的實體企業(yè)的股權，再以離岸公司作為主體，申請到境外某交易所上市。
但是，當遼寧忠旺打算紅籌上市時，遇到了政策障礙—商務部等六部委聯(lián)合頒布的、于2006年9月8日生效的《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“10號文”）。該文件的第11條規(guī)定如下：
境內公司、企業(yè)或自然人，以其在境外合法設立或控制的公司名義，并購與其有關聯(lián)關系的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業(yè)境內投資或其他方式，規(guī)避前述要求。
在“10號文”生效（2006年9月8日）之前，境外離岸公司業(yè)已完成境內權益收購的，則其紅籌上市之路依然是通暢的。而在“10號文”生效之前未能完成境內權益收購的，則紅籌上市之路無疑是一條天塹。因為實際控制人的境外離岸公司收購境內權益時，須按該文件第11條的規(guī)定報商務部審批，而至今為止未有一例通過了商務部審批。
直跨“10號文”，搭建紅籌架構
拿這個條款比照一下遼寧忠旺的實際情況，危局頓時顯現(xiàn)出來。在“10號文”生效之后，遼寧忠旺依然有60%的股權為境內公司所持有，若要把這部分股權轉移至劉忠田的境外公司持有，則一定要走商務部的審批程序。
直接報商務部審批吧，通過審批的可能性幾乎為零；不報批的話，似乎又沒有辦法完成紅籌架構。怎樣不經審批，而又合法地完成紅籌架構呢？這個事情落到了專業(yè)律師頭上。
在律師充分評估了政策風險的情況下，忠旺于2008年開始了紅籌架構的實際操作。首先，劉忠田在境外搭建好了如圖二右半部分所示的控制權架構。然后，再將遼寧忠旺的兩大股東（遼陽鋁制品廠、香港港隆公司）所持有的股權，全部轉讓給忠旺投資（香港）有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資（香港）的全資子公司。
但是，整個收購過程，忠旺并未就此向商務部申請審批。對此，忠旺的法律顧問北京通商律師事務所給出的法律依據是：遼寧忠旺是中外合資企業(yè)，將內地及海外股東持有的股權，轉讓給忠旺投資（香港），其法律性質為轉讓外商投資企業(yè)的權益。所以，忠旺投資（香港）收購遼寧忠旺的全部權益，并不構成“10號文”所定義的“海外投資者收購一家內地企業(yè)”，因此無需獲得商務部的批準。
一位資深投行人士評論道：“該案例重要的突破是，畢竟“10號文”生效之前轉移出去的只是40%的權益，之前我們通常認為，如果控股權在之前沒有轉移出去，做起來比較困難，現(xiàn)在看來這個擔心倒是不必了?！?br>
對此，《公司金融》雜志特約顧問、北京大成律師事務所合伙人李壽雙認為，忠旺的做法其實是在試探監(jiān)管層的政策底線，既然忠旺已經上市了，應該獲得了監(jiān)管層的默許。他表示：“好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反復試探底線，最后可能監(jiān)管部門就修改規(guī)則了（法律本來也是這么發(fā)展的）。”
忠旺通過這一系列的操作，最終是實現(xiàn)了紅籌上市。但其中最為關鍵的直繞“10號文”的做法，是否真正得到了監(jiān)管層的默許？能否為其他類似民營企業(yè)所借鑒與復制？目前還不得而知。
對于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深長地評價道：“（忠旺模式能否被復制）當然前提是商務部認同忠旺模式。希望這不是一個特例或是（商務部的）工作疏漏……”
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