企業(yè)發(fā)行上市工作是個摻雜著多方博弈的系統(tǒng)工程。對于發(fā)行企業(yè)來說這個工程只有0分和100分的區(qū)別，企業(yè)能否順利過會取決于多種因素，是多方博弈的最終結(jié)果。

　　本文通過對2014年上半年發(fā)行政策的變化和擬發(fā)行企業(yè)被否的原因進行了概括性的分析，期求幫助擬上市企業(yè)降低過會被否的風險。

　　一、被否概況

　　停擺了一年半的發(fā)審會終于在4月30日重啟，根據(jù)IPO咨詢機構(gòu)前瞻投資顧問的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年上半年，發(fā)審委共計召開22次發(fā)審會，審核公司30家。其中24家企業(yè)首發(fā)獲通過，占比80%；首發(fā)未通過企業(yè)4家，占比13%；取消表決2家，占比7%。

　　被否的4家企業(yè)包括康新（中國）設計工程股份有限公司、江蘇天鳥高新技術(shù)股份有限公司、湖北永祥糧食機械股份有限公司、上海岱美汽車內(nèi)飾件股份有限公司。

　　1、被否企業(yè)承銷商情況

　　根據(jù)前瞻投資顧問的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年上半年中國A股被否IPO企業(yè)承銷商有4家，分別是承銷康新設計工程的中國中投證券、江蘇天鳥高新的招商證券、湖北永祥糧食機械的東興證券、上海岱美汽車的中信證券。

　　2、被否企業(yè)區(qū)域分布情況

　　根據(jù)前瞻投資顧問的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，被否企業(yè)中，上海有2家企業(yè)，分別是康新設計工程以及上海岱美汽車內(nèi)飾件、江蘇和湖北各有1家企業(yè)，分別是江蘇天鳥高新技術(shù)和湖北永祥糧食機械，占被否企業(yè)區(qū)域分布總數(shù)的50%、25%、25%。

　　3、行業(yè)被否分布情況

　　根據(jù)前瞻數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：在2014年上半年A股被否IPO企業(yè)的行業(yè)分布分別是汽車零部件行業(yè)、建筑裝飾業(yè)、農(nóng)林機械業(yè)以及特種纖維材料，各占被否總數(shù)的25%。

　　二、政策的變化

　　中國證監(jiān)會于2013年11月30日發(fā)布《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》。《意見》以市場化、法制化為導向，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念；以保護中小投資者合法權(quán)益為宗旨；進一步明確了發(fā)行人和保薦機構(gòu)等證券服務機構(gòu)及人員的主體責任和職責。

　　《意見》的推出，是逐步推進股票發(fā)行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，體現(xiàn)了監(jiān)管部門加快實現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型、發(fā)揮市場決定性作用，維護市場公平、切實保護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的初衷。

　　《意見》的一大亮點是進一步提前招股說明書預先披露時點?！兑庖姟芬蟀l(fā)行人招股說明書申報稿正式受理后，即在證監(jiān)會網(wǎng)站披露，從發(fā)行申請文件提交之日起，發(fā)行人相關信息就不得隨意更改，中介機構(gòu)即需要對所披露的信息負責。這一規(guī)定將進一步發(fā)揮社會監(jiān)督的作用，從而約束發(fā)行人的信息披露行為；加大中介機構(gòu)的違約成本和懲罰力度，也將大大遏制中介機構(gòu)突擊申報的沖動。

　　此政策對招股書作假的殺傷力比較大。因此企業(yè)面對新政時需要與中介機構(gòu)一起嚴格把關招股書的內(nèi)容，防止因信披時間的延長而導致過會風險的增加。

　　三、被否企業(yè)分析

　　IPO重啟首例被否案 康新設計成長性存疑

　　證監(jiān)會4月30日公布的審核結(jié)果顯示，康新（中國）設計工程股份有限公司（首發(fā)）未通過。這是自2012年10月10日證監(jiān)會重慶燃氣集團和深圳崇達電路技術(shù)股份后，首個被證監(jiān)會否決的擬IPO企業(yè)。

　　前瞻投資顧問發(fā)現(xiàn)，康新（中國）設計工程股份有限公司早于2012年06月15日就進行了預披露，但當時的招股材料顯示，公司擬登陸的是深交所主板。2014年4月20日公司再次報送預披露材料，第二天，也就是4月21日，證監(jiān)會就對其進行了預披露公示，公示時間不到10天，就被推上了發(fā)審會。

　　公司早前發(fā)布的招股材料顯示，2009年、2010年和2011年的毛利率分別是27.78%、22.21%、27.62%，而2011年同行業(yè)的金螳螂、洪濤股份、亞夏股份、廣田股份的毛利率則分別是17.05%、15.92%、16.22%、14.44%，而行業(yè)平均值是15.91%。

　　在今年最新披露的招股材料，前瞻投資顧問又發(fā)現(xiàn)，2011 年度、2012 年度及2013 年度，該公司的毛利率分別為27.62%、24.82%和26.62%，仍然保持高水平。

　　對此，市場人士有分析稱，康新設計是業(yè)內(nèi)少數(shù)不通過外包的勞務派遣公司使用施工人員，而通過自身招聘的方式管理和培訓人員的建筑施工企業(yè)，在項目實施過程當中也是不轉(zhuǎn)包、不掛靠的經(jīng)營模式，杜絕質(zhì)量安全控制和成本隱患，且客戶多為高端市場的外資客戶，如CHANEL、PRADA、微軟、黑石等等，因此毛利率較高。

　　但是，前瞻投資顧問認為，由于國內(nèi)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，世界經(jīng)濟陷入進一步低迷，未來高端市場整體毛利率水平有可能呈下降趨勢，出現(xiàn)毛利率下降的風險，對公司的盈利性造成影響。

　　天鳥高新IPO遭否決 “偽高新”嫌疑大

　　創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會2014年第4次會議于2014年5月9日召開，江蘇天鳥高新技術(shù)股份有限公司（首發(fā)）未通過。此次IPO擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構(gòu)為招商證券，擬募集資金1.9億元用于飛機碳剎車預制件技術(shù)改造、碳纖維熱場預制體產(chǎn)業(yè)化項目和技術(shù)研發(fā)中心項目等。

　　天鳥高新于2008年9月被認定為高新技術(shù)企業(yè)，2011年9月公司通過高新技術(shù)企業(yè)復評，2011年-2013年享受15%的企業(yè)所得稅。

　　前瞻投資顧問在天鳥招股書中發(fā)現(xiàn)，截至2013年末，公司共有員工296 人，其中，大專學歷以上的人數(shù)只有38人，占員工總數(shù)的12.84%；研發(fā)人員只有30人，占員工總數(shù)的10.14%。

　　而科技部等三部委于2008年頒布的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)認定須滿足：具有大學?？埔陨蠈W歷的科技人員占企業(yè)當年職工總數(shù)的30%以上，其中研發(fā)人員占企業(yè)當年職工總數(shù)的10%以上。

　　顯然，江蘇天鳥大專學歷以上的科技人員占員工總數(shù)的12.84%，遠未到30%；研發(fā)人員占員工總數(shù)的10.14%，遠未到30%。天鳥高新存在明顯的“偽高新”嫌疑。

　　湖北永祥糧機財務風險重重 IPO慘遭否決

　　創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會2014年第6次會議于2014年5月16日召開，湖北永祥糧食機械股份有限公司（首發(fā)）未通過。該項目由東興證券保薦，擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，所屬行業(yè)為農(nóng)林業(yè)機械中的碾米機械制造行業(yè)，擬募集資金逾1.9億元。

　　前瞻投資顧問認為，湖北永祥糧機闖關IPO失敗，與其高企的存貨和應收賬款，固定資產(chǎn)多被抵押，業(yè)務獨立性欠缺，產(chǎn)品質(zhì)量管控不到位、募投項目產(chǎn)能高估等問題不無關系。

　　永祥糧機在招股說明書毫不避諱稱，存貨金額存在較大的風險。數(shù)據(jù)顯示2011-2013 年末公司的存貨賬面價值分別為6800.11 萬元、9172.39 萬元和9399.98 萬元。

　　與此同時，公司近三年末，一年內(nèi)的應收賬款占比分別為92.35%、75.73%和71.90%，雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但按照壞賬計提原則，公司不得不將提高壞賬計提，從而影響收入。如果這種惡化的趨勢無法控制，無疑將加大公司的財務風險。

　　對于較高的存貨和應收賬款，永祥糧機認為，這都是機械制造類行業(yè)的共性特點。永祥糧機稱，大型碾米機械產(chǎn)品，完工前各環(huán)節(jié)半成品較多，且產(chǎn)品價值相對較高，銷售通常無法一次實現(xiàn)全額收款，造成長期存在較高的存貨和應收賬款。

　　岱美汽車IPO被否 官司纏身利潤下滑前景不明

　　6月18日，證監(jiān)會發(fā)審委2014年第84次會議審核結(jié)果公告顯示，上海岱美汽車內(nèi)飾件股份有限公司首發(fā)申請未通過。IPO咨詢機構(gòu)前瞻投資顧問統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上海岱美汽車是繼康新設計、天鳥高新、永祥糧機之后，年內(nèi)IPO發(fā)審會重啟以來第四家慘遭證監(jiān)會否決的擬IPO公司。

　　岱美汽車是汽車內(nèi)飾零部件制造商，主要產(chǎn)品是汽車遮陽板、汽車座椅頭枕等。招股書顯示，公司擬上交所上市，計劃發(fā)行不超過6億股，擬募集11.8609億元，用于汽車遮陽板擴產(chǎn)項目和汽車座椅頭枕和頂棚中央控制器建設等項目，保薦機構(gòu)為中信證券股份有限公司。

　　自從6月5日上海岱美汽車完成IPO預披露公示以后，市場對于岱美汽車的質(zhì)疑聲就不絕于耳。而質(zhì)疑的焦點，主要圍繞公司毛利率持續(xù)下滑以及公司存在治理隱患等展開。

　　2005年岱美汽車與美國公司SummitCapital.LLC因雙方合同約定爭議展開訴訟仲裁。截至岱美汽車此次IPO招股說明書簽署日，雙方尚在陳述、答辯、收集和交換證據(jù)，新加坡國際仲裁中心仍未就該案作出裁決。若作出裁決，岱美汽車內(nèi)飾件有可能面臨500萬美元的巨額罰款。

　　雖然岱美汽車的控股股東岱美投資表示，如未來發(fā)生與上述事項相關的訴訟或仲裁且公司被有關仲裁機構(gòu)或法院裁判承擔經(jīng)濟賠償責任，則相關責任將由岱美投資承擔，不會使岱美汽車遭受任何經(jīng)濟損失。但顯然，在投資者心目中，岱美汽車的信用值已大打折扣。

　　近年來，汽車召回事件接連發(fā)生。今年6月16日，通用汽車宣布將召回336萬輛汽車，召回原因系汽車轉(zhuǎn)向，剎車及安全氣囊存在問題。年初至今，通用汽車回收汽車已經(jīng)超過2000輛。

　　而岱美汽車的第一大客戶恰恰是“通用系”的汽車制造商，雖然到目前為止并沒有資料顯示，通用本輪的全球召回中涉及的問題與岱美汽車的產(chǎn)品相關，但由于“通用系”在岱美汽車的客戶構(gòu)成中占比較大，恐對未來的業(yè)績成長構(gòu)成風險。而且，汽車行業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響較大，恐會造成岱美汽車的訂單減少、存貨積壓、貨款收回困難等問題。

　　四、未雨綢繆 贏在IPO

　　面對日趨嚴格的過會審核標準，有上市意向的企業(yè)應該未雨綢繆，提前做出相應調(diào)整。

　　1、加大盈利能力的解釋說明力度

　　發(fā)行人應努力做到資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強，現(xiàn)金流量正常。如存在毛利率與收入增長速度與同類上市企業(yè)存在顯著差異的情況，發(fā)行人應努力完善相關信息披露。

　　2、科學設定募投項目

　　企業(yè)應高度重視募集資金運用，募集資金數(shù)額和投資項目應當與發(fā)行人現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務狀況、技術(shù)水平和管理能力等相適應，募集資金投資項目應當符合國家產(chǎn)業(yè)政策、投資管理、環(huán)境保護、土地管理以及其他法律法規(guī)。

　　發(fā)行人應當對募集資金投資項目的可行性進行認真分析，確信投資項目具有較好的市場前景和盈利能力，有效防范投資風險，提高募集資金使用效益。

　　3、盡快彌補獨立性漏洞

　　發(fā)行人的業(yè)務應當與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或顯示失公平的關聯(lián)交易。生產(chǎn)型企業(yè)應當具有與生產(chǎn)經(jīng)營有關的生產(chǎn)系統(tǒng)、配套設施，土地、廠房、機器設備以及商標、專利、非專利技術(shù)的所有權(quán)或者使用權(quán)，具有獨立的原料采購和產(chǎn)品銷售系統(tǒng)；非生產(chǎn)型企業(yè)應當具備與經(jīng)營有關的業(yè)務體系及相關資產(chǎn)。

　　發(fā)行人最好不要同時聘請具有股權(quán)控制關系的保薦機構(gòu)和直投機構(gòu)。

　　4、高度重視規(guī)范運作

　　企業(yè)應高度重視規(guī)范運作，建立嚴格的公司內(nèi)控制度。從公司的改制設立、歷次公司股權(quán)變化、生產(chǎn)經(jīng)營、資金管理、資產(chǎn)收購等方面自覺做到規(guī)范運作，還要認真遵守工商、稅收、土地、環(huán)保、海關等相關法律、行政法規(guī)。

　　5、提高財務與會計處理質(zhì)量

　　發(fā)行人編制財務報表應以實際發(fā)生的交易或者事項為依據(jù)；在進行會計確認、計量和報告時保持應有的謹慎；對相同或者相似的經(jīng)濟業(yè)務，應選用一致的會計政策，不得隨意變更。

　　本刊記者 陳少華

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