山水水泥子公司的超短融違約，令不少人意外，因其現(xiàn)金流還不錯(cuò)，但是，企業(yè)是否會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，關(guān)鍵在于其盈利能力的穩(wěn)定性及面臨的杠桿作用，而其償債能力并不是很重要。從這個(gè)角度來分析，這一違約事件并不意外。

　　2015年11月11日，山水水泥（00691.HK）發(fā)布公告稱，“本集團(tuán)將無法于2015年11月12日或該日之前取得足夠資金以償付境內(nèi)債務(wù)，因此可以肯定本集團(tuán)將于2015年11月12日就境內(nèi)債務(wù)發(fā)生違約。”

　　上文所指的“境內(nèi)債務(wù)”，是山水水泥的子公司山東山水水泥集團(tuán)有限公司（下稱“山東山水”）發(fā)行的超短期融資券(“15山水SCP001”)，該券本金規(guī)模20億元，于11月12日到期，票面年利率為5.3%。

　　這是國內(nèi)首起超短融違約，因此廣受市場關(guān)注。在很多市場人士看來，這起債務(wù)違約事件出人意料。例如，《華爾街見聞》網(wǎng)站一篇題為（《山水水泥確認(rèn)債務(wù)違約建行、招行要求其立刻還錢》的報(bào)道中寫道：

　　公司半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司現(xiàn)金及等價(jià)物仍有35億元，歸母股東權(quán)益仍有97億元，盡管經(jīng)營性現(xiàn)金流出1億元，但公司從2008年以來每年凈現(xiàn)金流入都有10億元以上，歷史上經(jīng)營非常穩(wěn)定，多數(shù)機(jī)構(gòu)也預(yù)計(jì)該公司大概率不會(huì)違約，所以為何山水水泥選擇違約并進(jìn)行清盤重組令投資者感到不解……企業(yè)規(guī)模較大，盡管業(yè)績下滑，但前三年并未出現(xiàn)虧損，2015年上半年才出現(xiàn)首虧。資產(chǎn)負(fù)債率目前為71%，與之前出現(xiàn)兌付危機(jī)的眾多企業(yè)比起來，企業(yè)資質(zhì)不算很差，尚未到山窮水盡的地步。

　　按這樣的思路，山水水泥的債務(wù)違約有很大的偶然性。

　　不要“以妄為常”

　　眾所周知，國內(nèi)債券市場有剛性兌付的傳統(tǒng)，盡管這一傳統(tǒng)近來已被屢屢打破，但從上面的報(bào)道中來看，還是有一些市場人士沒能很快接受現(xiàn)實(shí)。

　　作為保守的價(jià)值投資者，我在判斷一家公司的債券是否安全時(shí)完全遵循格雷厄姆的教導(dǎo)，根據(jù)財(cái)務(wù)分析的結(jié)果進(jìn)行判斷。

　　此前，對一度鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的ST海龍債務(wù)糾紛事件，我寫過一篇分析文章《ST海龍啟示》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2012年10期）。根據(jù)那篇文章中的思路，我們很容易得出結(jié)論——從財(cái)務(wù)分析的角度來看，山水水泥債務(wù)違約并非偶然，不值得大驚小怪。

　　需要說明的是，鑒于構(gòu)成違約的超短融由山東山水發(fā)行，因此，下面的分析以山東山水而不是港交所上市公司山水水泥為對象。筆者從中國債券信息網(wǎng)上下載了山東山水的財(cái)務(wù)報(bào)告，這些報(bào)告披露的信息不及上市公司詳盡。

　　從表1中可以大致了解一下山東山水的財(cái)務(wù)狀況。這家公司在2015年三季度末資產(chǎn)負(fù)債率為57.89%，并不算特別高，但是，其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率一直小于1。這意味著盡管這家公司難以資不抵債，卻較易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而事實(shí)也確實(shí)如此。

　　為什么？原因很常見，資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)不匹配。山東山水的資產(chǎn)中非流動(dòng)資產(chǎn)占比相當(dāng)大，2014年末為78.34%，流動(dòng)資產(chǎn)只占21.66%。然而，流動(dòng)負(fù)債占了負(fù)債和股東權(quán)益的27.53%。

　　我們再來計(jì)算一下山東山水的Z值。這一模型預(yù)測企業(yè)的Z值小于1.20時(shí)將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算方法如下：

　　Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

　　其中：X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)

　　X2=留存收益/總資產(chǎn)

　　X3=息前稅前利潤/總資產(chǎn)

　　X4=股東權(quán)益/負(fù)債

　　X5=銷售收入/總資產(chǎn)

　　計(jì)算的結(jié)果是山東山水2014年的Z值為1.22，根據(jù)Z值模型，這個(gè)結(jié)果雖然差，但還不至于破產(chǎn)。

　　不過，我對這一結(jié)果心存疑慮，山東山水2014年的利息支出數(shù)可能不實(shí)。

　　山東山水2014年末有息負(fù)債比上一年增長了11.80%，如果以年初年末數(shù)計(jì)算平均數(shù)則2014年有息負(fù)債同比增長了22.63%。在這樣的背景下，公司的利息支出增長了1.35倍，利息收入更是增長了8.09倍。這樣的數(shù)據(jù)不能不令人生疑。

　　山東山水2013年末有息負(fù)債為97.36億元，2014年末為108.85億元，這樣算下來2014年平均為103.11億元。如果2014年利息支出確實(shí)為14.03億元，則意味著該公司有息負(fù)債的年利率為13.61%，這似乎不大可能。

　　至于山東山水的利息收入數(shù)就更離譜，其2014年初年末的貨幣資金分別為12.62億和9.21億元，平均為10.92億元，怎么可能有8.04億元的利息收入？

　　考慮到根據(jù)利息支出數(shù)減去利息收入數(shù)等計(jì)算出的財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)看上去還比較靠譜，我懷疑山東山水的財(cái)務(wù)報(bào)表中同時(shí)虛增了利息支出和利息收入數(shù)。

　　為了正確地計(jì)算出山東山水的Z值，我決定對其2014年的利息支出數(shù)做一個(gè)合理的估計(jì)——假設(shè)利息支出同比增長幅度與財(cái)務(wù)費(fèi)用相同，這樣估算的結(jié)果為7.30億元。

　　根據(jù)上述估算數(shù)重新計(jì)算，山東山水2014年的Z值為1.16。根據(jù)這一結(jié)果，Z值模型預(yù)計(jì)該公司將在一年內(nèi)陷入財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)）。

　　既然如此，那么山東山水發(fā)生債務(wù)違約有什么可驚訝的呢？

　　為什么要等到山窮水盡？

　　山東山水2014年實(shí)現(xiàn)凈利潤8.23億元（令人奇怪的是，該公司2014年度財(cái)務(wù)報(bào)表沒有披露歸屬于母公司股東的凈利潤數(shù)），年末資產(chǎn)負(fù)債率為55.39%，為什么這樣的企業(yè)Z值模型會(huì)預(yù)測它將破產(chǎn)呢？

　　這是因?yàn)橛醒芯勘砻?，企業(yè)是否會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，關(guān)鍵在于其盈利能力的穩(wěn)定性及面臨的杠桿作用，而其償債能力并不是很重要。所以，我們可以看到，Z值模型對X3賦予了遠(yuǎn)高于其它因素的權(quán)重。

　　山東山水2014年的X3為5.95%，對公司的股東而言這意味著什么呢？山東山水的財(cái)報(bào)沒有披露公司的借貸成本，而根據(jù)山水水泥2014年年報(bào)披露，其用于購建固定資產(chǎn)借款利息資本化金額相關(guān)的資本化率為6.72%。以此估計(jì)山東山水的借貸成本，則其股東們辛苦一年賺的還不如債權(quán)人多（山東山水2014年的凈資產(chǎn)收益率為5.64%）。

　　事實(shí)上，山東山水2015年的盈利能力還不如2014年，前3個(gè)季度虧損了4.91億元。至于港交所上市公司山水水泥，2015年上半年就虧損了10.96億元。

　　山水水泥2014年的Z值為0.90，還不如山東山水。

　　上述那篇報(bào)道還顯示：

　　2015年4月初，河南天瑞水泥及其關(guān)聯(lián)公司，突然通過二級(jí)市場，將持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，取代山水投資成為其第一大股東。原第一大股東山水投資退居二股東位置，持有公司25.09%股權(quán)；亞洲水泥和中國建材為第三、四大股東，持股比例分別為20.90%、16.67%。

　　近半年，該公司控制權(quán)的爭奪愈演愈烈……6月份以來，新晉大股東天瑞水泥屢次提出重組董事會(huì)，罷免現(xiàn)有全體董事，并委任其提名的多名董事。相關(guān)議案在兩次股東特別大會(huì)中，皆被否決或部分否決。山水水泥另外兩大股東中國建材、亞泥也加入戰(zhàn)團(tuán)，二者在7月20日向山水水泥發(fā)出信函，表示正考慮以全面要約收購的方式收購山水水泥全部已發(fā)行股份。

　　顯然，現(xiàn)有董事會(huì)極有可能淪為山水水泥的局外人。在這種情況下，清盤對其來說并非不可接受的選擇。山水水泥破產(chǎn)清算后，他們完全可以將收回的資金投入到收益率更高的地方。天瑞水泥的損失無疑要大得多。

　　財(cái)務(wù)報(bào)表要細(xì)考量

　　有債券分析師在接受采訪時(shí)表示，投資者沒有預(yù)料到山水水泥違約，因?yàn)楣镜默F(xiàn)金流還好。這個(gè)違約事件對市場的影響較今年此前幾次違約比更大。從表3中的數(shù)據(jù)我們也可以得出結(jié)論，自2014年起資本支出下降后，山東山水經(jīng)營活動(dòng)可以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在完成資本支出后還可以逐步還清債務(wù)。

　　但是，這數(shù)據(jù)似乎有些問題。根據(jù)現(xiàn)金流量表，2014年山東山水的籌資活動(dòng)產(chǎn)生了負(fù)的現(xiàn)金流，更具體的數(shù)字為——取得借款收到的現(xiàn)金為83.56億元，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金為98.41億元。據(jù)此推算，2014年山東山水有息負(fù)債減少了14.85億元。

　　這與資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了矛盾。表1顯示，2015年山東山水有息負(fù)債增加了11.49億元。

　　2014年，山東山水的合并報(bào)表范圍內(nèi)增加了5家子公司。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，應(yīng)當(dāng)對這些新參與合并的企業(yè)做較詳細(xì)的信息披露，如對非同一控制下的企業(yè)合并，應(yīng)披露其負(fù)債在上一會(huì)計(jì)期間資產(chǎn)負(fù)債表日及購買日的賬面價(jià)值和公允價(jià)值，但我未在報(bào)告中找到這樣的信息。不過，這5家子公司年末凈資產(chǎn)合計(jì)只有2.15億元，應(yīng)該還不會(huì)對山東山水的有息負(fù)債產(chǎn)生太大的影響，以至出現(xiàn)上述那么大的（資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表之間的）矛盾。

　　只看現(xiàn)金流量表，我們或許會(huì)高估山東山水賺取現(xiàn)金的能力。我更愿意相信資產(chǎn)負(fù)債表。

　　不過，資產(chǎn)負(fù)債表方面的疑問隨后也來了。山東山水2015年半年報(bào)中期末所有者權(quán)益為151.23億元，比上年末的146.01億元增加了5.22億元?？墒牵?015年上半年山東山水的凈利潤為-2.46億元，按理說所有者權(quán)益應(yīng)該減少才是。

　　很可惜，半年報(bào)中山東山水沒有披露股東權(quán)益變動(dòng)表。不過，根據(jù)這樣的數(shù)據(jù)計(jì)算出的資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)顯然會(huì)美化其財(cái)務(wù)狀況。

　　我們還發(fā)現(xiàn)，山東山水的其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款在2015年發(fā)生了較大的變化。其他應(yīng)收款增加了10.77億元，其他應(yīng)付款則減少了3.29億元。

　　其他應(yīng)收和應(yīng)付款的上述變動(dòng)，使得公司的現(xiàn)金減少了14.06億元。

　　根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)我們可以推測出，這些款項(xiàng)大部分應(yīng)該是和關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的往來款。

　　由表4可見，山東山水作為山水水泥合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司，其他應(yīng)收款的金額還多于山水水泥，這表明山東山水向山水水泥或山水水泥的其他子公司提供了資金。

　　山東山水上半年其他應(yīng)收款急劇增加，很有可能是因?yàn)樯剿嗉吧剿嗟钠渌庸窘?jīng)營情況惡化遠(yuǎn)較山東山水嚴(yán)重。上半年山東山水經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7.84億元，而山水水泥則為-1.38億元。因此，當(dāng)山東山水發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，指望母公司山水投資救援怕是有些強(qiáng)人所難。

　　保守的價(jià)值投資者理應(yīng)對山東山水乃至山水水泥的償債能力有所警惕了。

　　本刊特約研究員 孫旭東／文

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