既然背靠大樹，也要被大樹所左右。

　　云南城投置業(yè)股份有限公司（下稱“云南城投”）的主營業(yè)務(wù)是土地一級開發(fā)，但卻依賴于政府政策。其主要以昆明市環(huán)湖東路沿線土地一級開發(fā)及城中村改造為主線，以房地產(chǎn)一、二級開發(fā)聯(lián)動為核心競爭力。這家此前風(fēng)光無限的公司，近來因經(jīng)營較差而成為《投資者報》2012年上市公司“黃連獎”得分最低的公司。

　　1月16日，昆明環(huán)湖東路10號地塊(下稱“10號地塊”)掛牌出讓。令人意外的是，云南城投此塊掛牌土地最終僅按照市價的1折出讓。云南城投有關(guān)人士介紹，由于政府的規(guī)劃，其土地的用途不同，所以價格有差別很正常，不足成本部分，按照協(xié)議，政府會補(bǔ)償。

　　“一直以來，公司在土地出讓后的收益確認(rèn)時間、收益比例上都存在變數(shù)?！鄙虾ＷC券地產(chǎn)分析師舒廷飛在接受《投資者報》記者采訪時說，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，云南城投遭受的盈利壓力越來越大。

　　1月23日，云南城投有關(guān)人士向《投資者報》記者表示，以上地塊的補(bǔ)助在確認(rèn)到位當(dāng)中，時間應(yīng)該很快。但是由于政府返還的收入拖延以及收益分成比例降低，云南城投的資金周轉(zhuǎn)已陷入困局。

　　收入確認(rèn)時間難保證

　　今年年初環(huán)湖東路地塊的拍賣，原本讓投資者看到了希望，但最后的結(jié)果，并不被投資者看好。

　　1月16日，昆明環(huán)湖東路10號地塊掛牌出讓，拍賣現(xiàn)場僅有一個競拍人。10號地總面積達(dá)2280畝，其中云南城投前期共整理了835畝，這批地塊全部以起價8.4442億元成交，即每畝價格37萬元。而近兩年該項目附近主要地塊成交情況顯示，周邊商業(yè)用地成交平均單價已達(dá)300萬元~700萬元/畝。按300萬元/畝計算，上述地塊的出讓價格僅是市場價格的12.3%。

　　“作為城市開發(fā)用地，如何開發(fā)還是由政府主導(dǎo)?！笔嫱w說，因此，拍賣只是形式。云南城投有關(guān)人士也告訴《投資者報》記者，地塊的用途不同，地價自然也不一樣，因此，該地塊的價格并不能簡單地與周邊商業(yè)用地的價格相比。

　　不過對上市公司來說，每畝37萬元的價格已經(jīng)大大低于一級土地的開發(fā)成本。據(jù)舒廷飛測算，其每畝地的開發(fā)成本在160萬元左右。不足部分將會由政府補(bǔ)償。但是補(bǔ)償?shù)臅r間以及方式，則并不明確。

　　日前，公司公告稱，公司向昆明市人民政府申請環(huán)湖東路土地一級開發(fā)項目補(bǔ)助。去年12月31日，云南城投收到昆明市財政局撥付款項3億元。舒廷飛說，這也是補(bǔ)助， 但是具體有哪些，投資者并不知道。

　　對于上述地塊的補(bǔ)助，云南城投有關(guān)人士表示，這個流程應(yīng)該會很快。按照協(xié)議，不足部分，政府會補(bǔ)貼5%的利潤。但是其坦言，這都依賴于政府最后的決定。

　　此外，在1月7日公告中，公司旗下1000畝土地皆由其旗下的子公司或者參股公司拍得。市場開始擔(dān)心，由于上述土地都是由子公司開發(fā)，收入確認(rèn)時間將難以保證?！罢捎诖?，市場對云南城投2013年業(yè)績能夠暴增的期望已經(jīng)幾乎落空，這也是股票二級市場表現(xiàn)不佳的原因之一?！笔嫱w說。

　　政府收益分成存變數(shù)

　　事實上，公司一級開發(fā)的土地一直沒辦法出讓，是有先例的，這也使得公司的收入遲遲沒有得到回報，導(dǎo)致業(yè)績難增長。

　　國信證券分析師區(qū)瑞明表示，2009年，市場預(yù)計該公司可出讓土地為3.78萬畝，后因政府醞釀滇池保護(hù)條例，市場擔(dān)憂規(guī)劃調(diào)整導(dǎo)致可出讓土地減少。

　　工程進(jìn)展方面，原來預(yù)計第一期4630畝土地于2009年7月底被政府收儲，實際情況是2010年上半年才被收儲，晚了半年。

　　舒廷飛表示，近兩年公司在環(huán)湖東路一級開發(fā)投入近70億元，但土地出讓一再延后，資金沉淀超過60億元，而2009年~2011年公司分別實現(xiàn)營收20.9億元、3.3億元和1.6億元，高投資和收入確認(rèn)延后拖累了公司近兩年的業(yè)績。云南城投有關(guān)人士也表示，在此背景下，公司的資金使用效率確實不高。

　　區(qū)瑞明表示，公司中長期風(fēng)險是一級開發(fā)項目面臨的風(fēng)險。除了規(guī)劃調(diào)整導(dǎo)致可出讓土地減少、工程進(jìn)展低于預(yù)期、政府拍地時間不確定外，也可能出現(xiàn)政府違約的情況，包括調(diào)低收益分成比例、終止未啟動的三、四期（約2萬多畝）合作、在拍賣后故意拖延或不兌現(xiàn)“收益分成”等。

　　與此同時，政府當(dāng)前財政壓力大。政府的財政依賴于土地出讓，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控，地價增長很難。交通銀行金融研究中心夏丹博士告訴《投資者報》記者，雖然今年以來房產(chǎn)商資金回籠良好，又開始陸續(xù)拿地，但是由于調(diào)控政策并沒有變，地價不太可能大幅增長。

　　舒廷飛表示，云南城投畢竟很難與政府談判怎么開發(fā)土地，因此，公司自己的選擇其實很少。

　　負(fù)債高企周轉(zhuǎn)難

　　由于上述原因，公司近年來負(fù)債高企，其用于二級土地開發(fā)的資金明顯不足。云南城投財務(wù)報表顯示，過去幾年，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，已由2007年的21.82%上升到2011年底的71.56%。截至2012年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)76.6%。

　　對于云南城投來說，公司一期數(shù)千畝一級開發(fā)土地交易時間節(jié)點嚴(yán)重滯后，加上前期已投入的巨額資金，后續(xù)地塊若能以合理價格順利成交，則有望降低公司高企的負(fù)債率并緩解現(xiàn)金流壓力。但是，資金如果遲遲不到位，則未來資金壓力將凸顯。

　　此外，由于資金不足，公司二級土地開發(fā)也受到限制。

　　云南城投有關(guān)人士表示，從公司角度而言，未來需要提高資金的使用效率，以最有利的方式經(jīng)營公司?！?/p>

　　《投資者報》記者 張東紅

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