對(duì)于希望銷售消費(fèi)品、視頻游戲乃至電影的小型初創(chuàng)公司而言，群眾籌資被證明是一個(gè)頗具吸引力的融資機(jī)制。值得注意的是，Kick Starter通過(guò)基于捐贈(zèng)和獎(jiǎng)勵(lì)的模式籌集了超過(guò)10億美元的資金，規(guī)避了證券交易委員會(huì)的法規(guī)，因?yàn)樵摲ㄒ?guī)禁止群眾籌資平臺(tái)發(fā)售股權(quán)或債務(wù)證券。證券交易委員會(huì)近期推廣了《創(chuàng)業(yè)法》實(shí)施的一些變革，此舉將使得更廣泛的資本密集型企業(yè)（比如生物技術(shù)和醫(yī)藥初創(chuàng)公司）能夠在首次公開上市之外利用公開廣告的基于證券的產(chǎn)品。這種新的融資途徑在創(chuàng)業(yè)資本不斷萎縮的情況下值得探索，但是正如近期群眾融資產(chǎn)品所表明的那樣，尋求資本的企業(yè)必須要注意在線廣告造成的潛在責(zé)任，這些在線廣告可以被認(rèn)為是具有顯著地誤導(dǎo)性。

　　《創(chuàng)業(yè)法》

　　2012年4月，《創(chuàng)業(yè)法》的通過(guò)改變了融資圖景，該法律要求證券交易委員會(huì)頒布新的規(guī)則以拓寬初創(chuàng)公司的融資渠道?！稐l例D》和《條例A》的修訂案創(chuàng)造了重要的融資機(jī)制，旨在更高效率的向更廣泛的投資人群體尋求投資。《條例D》第506條的修訂案取消了對(duì)認(rèn)證投資人發(fā)售證券的禁令。至于《條例A》（已經(jīng)允許向認(rèn)證和非認(rèn)證投資人公開發(fā)售證券），規(guī)則提案將產(chǎn)生新的第二層免責(zé)規(guī)定（“條例A+”），發(fā)售額限值從500萬(wàn)美元增加到5000萬(wàn)美元。

　　《條例D》

　　《條例D》一直以來(lái)都是生物技術(shù)公司和藥企的首選融資渠道（相對(duì)于其他免稅產(chǎn)品而言），因?yàn)樵摋l例允許向認(rèn)證投資人發(fā)售證券，不限制累計(jì)總額。比如，近期的一項(xiàng)研究表明，2012年，免責(zé)條例（比如《條例D》）下的私募發(fā)行產(chǎn)品侵蝕了公募發(fā)行產(chǎn)品42%的份額。但是，《條例D》的修訂案取消了對(duì)大范圍融資或廣告的禁令——在線公開發(fā)售背景下的一種不切實(shí)際的想法——前提是“發(fā)行人采取合理的措施驗(yàn)證購(gòu)買者是認(rèn)證投資人?！?/p>

　　在修訂案頒布實(shí)施不久，三個(gè)支持生物技術(shù)公司/藥企證券在線公開發(fā)售的門戶網(wǎng)站應(yīng)運(yùn)而生：VentureHealth LLC(http：//www.venturehealth.com/)；Poliwogg(http：//www.poliwogg.com/)；and HealthiosXChange(http：//www.healthiosxchange.com/)。VentureHealth允許購(gòu)買持有私人企業(yè)證券的特殊購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的所有者權(quán)益。相比之下，另外兩個(gè)門戶網(wǎng)站允許直接購(gòu)買證券。Poliwogg在其門戶網(wǎng)站上明確的列出了《條例D》下的一個(gè)在線產(chǎn)品（一家專注于阿爾茨海默病藥品的企業(yè)Neurotez公司的普通股），該網(wǎng)站將三個(gè)額外產(chǎn)品列為“即將上市”。

　　在線門戶網(wǎng)站為發(fā)行方和投資人都提供了好處。初創(chuàng)公司可以通過(guò)在線宣傳高效率地聯(lián)系到為數(shù)更多的投資人，而且還可以創(chuàng)建特別目的機(jī)構(gòu)，使得發(fā)行人能夠與一家實(shí)體（門戶網(wǎng)站）進(jìn)行交易，而不用與數(shù)十家個(gè)體投資人來(lái)往。投資人可以高效率的發(fā)現(xiàn)和評(píng)估投資機(jī)會(huì)并且籌集資金，從而降低了最低必要投資額。因此，《條例D》的最終修訂案為通過(guò)《條例D》產(chǎn)品籌集資本的企業(yè)提供了新的激勵(lì)措施。

　　《條例A+》

　　《創(chuàng)業(yè)法》頒布之前的《條例A》不要求發(fā)行人提交完全的聯(lián)邦登記表，而是采用了“迷你注冊(cè)”流程，要求發(fā)行人提交發(fā)售說(shuō)明書（有限注冊(cè)說(shuō)明書）和發(fā)售公告（與有限招股說(shuō)明書類似的披露和發(fā)售文件）?！稐l例A》已經(jīng)具有某些積極的特性：

　　>證券可以發(fā)售給任意數(shù)量的未來(lái)投資人，不論投資人是否獲得認(rèn)證。

　　>允許大范圍融資和廣告。

　　>股份可以由購(gòu)買人在公開市場(chǎng)上自由交易。

　　>發(fā)行人在采用迷你登記流程之前可以試水。

　　但是，《條例A》將發(fā)售金額限制在500萬(wàn)美元，這個(gè)數(shù)額通常達(dá)不到初創(chuàng)生物技術(shù)公司/藥企要求的下限，但是這種發(fā)售已經(jīng)發(fā)生了。

　　因此，國(guó)會(huì)制定頒布了《條例A+》，一定程度上是允許發(fā)售的累計(jì)總額增加到5000萬(wàn)美元。發(fā)行人必須在發(fā)售說(shuō)明書中以及每年提供審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，雖然這種審計(jì)成本為數(shù)不小，但是迷你登記流程的總體成本較低（估計(jì)在4萬(wàn)美元到12.5萬(wàn)美元之間）仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于注冊(cè)發(fā)售的成本?？傊?，注冊(cè)成本的下降、發(fā)售限額的增長(zhǎng)、融資和廣告能力以及向任何類型的投資人發(fā)售流動(dòng)證券的能力使得《條例A+》成為了生物技術(shù)公司/藥企的直接在線公開發(fā)售的理想資本化工具。

　　但是，不保證《條例A+》的最終規(guī)則會(huì)優(yōu)先于各州的《藍(lán)天》法律。這項(xiàng)條例至少?zèng)]有阻止一些初創(chuàng)生物技術(shù)公司/藥企利用《創(chuàng)業(yè)法前期條例A》的優(yōu)勢(shì)。比如，伊斯頓制藥公司每年提交價(jià)值500萬(wàn)美元的《條例A》發(fā)售說(shuō)明書，以背負(fù)《條例D》下獲得的融資，但是證券只向“當(dāng)前融資合作伙伴”發(fā)售。因?yàn)橥顿Y人不需要獲得認(rèn)證，所以《條例A+》可以提在企業(yè)發(fā)展周期的增長(zhǎng)階段提供寶貴的新融資途徑。此外，管理成本的下降使得處于增長(zhǎng)期的企業(yè)能夠?qū)⒏蟊壤馁Y金用于臨床試驗(yàn)和研發(fā)，而后者是吸引未來(lái)投資的關(guān)鍵。但是，除非證券交易委員會(huì)頒布優(yōu)先于各州《藍(lán)天》法律的最終規(guī)定，否則發(fā)行人是否會(huì)在可能涉及到數(shù)十名居住在各個(gè)州的投資人的在線公開發(fā)售中采用《條例A+》還不得而知。

　　《條例D》和《條例A+》發(fā)售下的披露

　　為了吸引潛在投資人，企業(yè)必須公布有關(guān)他們的產(chǎn)品的大量信息。在線廣告伴隨的更大風(fēng)險(xiǎn)可能促使證券交易委員會(huì)加強(qiáng)公開披露的安全保障。根據(jù)規(guī)則提案的要求，如果提供的信息被認(rèn)為具有重大誤導(dǎo)性，即，信息（1）包含重大事實(shí)的不實(shí)陳述，或（2）忽略了為了做出不具有誤導(dǎo)性的聲明所必需的重大事實(shí)，發(fā)行人和顧問(wèn)都將面臨民事責(zé)任，前提是這種聲明很有可能被理性投資人認(rèn)為嚴(yán)重歪曲了全部的可用信息。

　　一些信息披露要求往往更加直截了當(dāng)。比如，《條例A》下的發(fā)售要求企業(yè)提供按照公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的兩年期的最新資產(chǎn)負(fù)債表和收益報(bào)表。但是，針對(duì)無(wú)形資產(chǎn)（比如知識(shí)產(chǎn)權(quán)，可能構(gòu)成初創(chuàng)生物技術(shù)公司/藥企的最寶貴的單一資產(chǎn)）的信息披露要求具有主觀性和特定性。特別是，如果初創(chuàng)公司必須努力提供足夠多的信息來(lái)吸引投資人，同時(shí)又不披露過(guò)多的信息讓競(jìng)爭(zhēng)者有機(jī)可乘，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)信息披露問(wèn)題。

　　如果企業(yè)主要通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲得收入，那么知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)信息的披露或不披露就會(huì)顯著改變信息的總體組合，使得信息具有實(shí)質(zhì)性。許多知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)的問(wèn)題都會(huì)導(dǎo)致股東訴訟，比如所有權(quán)和轉(zhuǎn)讓、專利申請(qǐng)狀態(tài)、專利主張的范圍、許可細(xì)節(jié)、到期日期、專利顧問(wèn)的意見或者當(dāng)前訴訟的狀態(tài)。比如，Nathenson訴Zonagen，Inc.，267F.3d400(2001年第5次通告)；Pommer訴Medtest Corp.，961F.2d620(1992年第7次通告)；Alna Capital Assocs.訴Wagner，532F.Supp.591(S.D.Fla.1982)。

　　雖然《就業(yè)法》的修訂條款下的證券發(fā)售因?yàn)闀r(shí)間不長(zhǎng)的原因還沒有導(dǎo)致股東訴訟案的發(fā)生，但是非股權(quán)群眾融資的背景卻能夠說(shuō)明一二。近期，3D印刷領(lǐng)域的多項(xiàng)專利所有者3D系統(tǒng)公司對(duì)初創(chuàng)公司Formlabs和Kickstarter提出了專利侵權(quán)起訴。雖然Formlabs公開表示其產(chǎn)品的某些潛在阻礙專利已經(jīng)過(guò)期，但是該公司沒有提到現(xiàn)在仍然有效的多項(xiàng)專利。如果投資人購(gòu)買證券而不是獎(jiǎng)勵(lì)權(quán)，該公司未能披露競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手持有的這些專利的行為可能會(huì)造成額外的問(wèn)題。這個(gè)例子表明，通過(guò)在線公開發(fā)售尋求投資的企業(yè)會(huì)意外地面臨訴訟。

　　雖然是一次大力提升，但是一定要注意《條例D》和《條例A+》的修訂案為初創(chuàng)生物技術(shù)公司/藥企提供了激動(dòng)人心的新機(jī)會(huì)，他們因此可以通過(guò)在線公開發(fā)售籌集資金。這些新機(jī)會(huì)只會(huì)促進(jìn)潛在投資人數(shù)量的增長(zhǎng)，同時(shí)還會(huì)帶來(lái)潛在的投資。但是主要通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲得收入的企業(yè)（比如生物技術(shù)/藥品行業(yè)中的企業(yè)）必須要注意在線公開發(fā)售可能產(chǎn)生的潛在責(zé)任。

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